中泰证券首席经济学家预测美国通胀回落趋势及中国财政政策调整

原创聪明投资者IN咖啡馆 2024年11月28日

“我认为特朗普上任后，美国不会出现高通胀；通胀下降的趋势应该很难改变，而且可能只会比预期慢一些。”

“我预计一般财政赤字率可以达到9%左右，一般财政赤字率有望增至3.5-4%；整个财政赤字大约12万亿，这个政策是比较温和的。

我们仍然希望在此基础上再接再厉，但解决隐性地方债务是重要的一步；我们也希望看到超长期特别国债规模继续扩大。 ”

“明年人民币会不会有贬值压力？我们一直希望人民币汇率能稳定，但希望和结果可能有差距。”

“促进消费，短期要采取更加积极的财政政策，特别是中央层面，长期要推进财税改革。”

以上是中泰证券首席经济学家李迅雷今日（11月28日）在线下活动中分享的最新观点。

当地时间11月25日，特朗普在社交媒体账户上发文称，将对所有从中国进口的商品加征10%的关税，对从墨西哥和加拿大进口的商品加征25%的关税。

对此，李迅雷在本次交流中分享了自己的看法，并直言特朗普一旦对中国加征关税，并不会像大家想象的那样引发美国核心通胀。

对比2018年美国对中国商品加征关税后的情况，并没有导致美国通胀大幅上升；而2018年后，中国对美出口占比大幅下降，占美国居民商品消费的6.5%，占美国居民总消费的比例不足1%。 2.5%。

此外，李迅雷再次强调了促进消费的重要性。

李迅雷表示，消费对经济贡献率长期较低导致产能过剩，而此前被忽视的运输能力过剩仍在拉动地方债务增长，推动经济转型势在必行。

最后，李迅雷预估了2025年财政支持力度。明年广义财政赤字将达到12万亿元左右，即“5+2+5”。

其中，专项债券规模约为5万亿元；超长期特别国债规模至少2万亿元；总体财政赤字率预计将增至3.5-4%，对应窄幅赤字4.6-5.3万亿元。

IN Cafe（Insight_daka）整理了本次交流的重点内容，分享给大家。

特朗普上台后美国明年不会面临高通胀

马上就要2025年了，中国经济下一步怎么走？现在我们的限制在哪里？让我与您分享一些最近的想法。

2025年中国出口仍将面临一定压力。

由于特朗普以大幅优势当选美国总统并于1月份正式上任，他的政策主张非常明确，他仍然必须限制中国。

在这样的背景下，我们的出口肯定会受到限制。

特朗普采取了多种策略，我认为这将提高美国GDP的潜在增长率。

一方面，他正在将战线从全球收缩到美国。另一方面，他主张限制移民和减少国内税收。

这一系列政策的结合，从美股和A股近期的表现中，反映出了大家对他的期待。

两天前，特朗普提议对中国征收10%的关税，对加拿大和墨西哥征收25%的关税。

看起来（加拿大和墨西哥）比中国征收了更重的税收，但实际增税金额很难确定，但对中国出口的负面影响是相对确定的。

有人问，如果特朗普对中国加征关税，如果提高到60%，会不会引发美国高通胀？

美国从加拿大和墨西哥的进口现已超过从中国的进口。

而且，2018年之后，中国出口占美国进口的比重大幅下降。

美国消费者实际消费的商品和服务中，中国出口仅占2.4%左右。

其次，美国的服务消费占整体消费的2/3，所以实际占比并不大。

并不像大家想象的那样，一旦对中国加征关税，就会引发美国的核心通胀。

特朗普是一名商人，他知道什么样的对策对他的伤害最小。

因此，我不认为特朗普上任后，美国会出现高通胀。

此外，通胀下降的趋势应该很难改变，而且可能只会比预期慢。

对于中国来说，我们面临的压力是比较大的。

我早期很担心中国的出口问题。

2006年，我写了一篇文章，题为《一百年前的盈利模式还能再持续一百年吗？》当然，这有点没有根据。

尽管中国出口依存度在2006年达到最高点，但中国出口占全球出口的比重仍在上升，直至2021年达到15%。

其他国家，如日本和德国，在全球出口份额达到10%以上时开始下降。中国直到达到15%才开始下降，但斜率比较陡。

2021年是21世纪的重要转折点之一

有很多指标表明，2021年将是一个世纪的“大顶”（转折点）。

举个有趣的例子，我的校友梅建平博士的“MM中国艺术品价格指数”在2020年底达到顶峰，与2021年几乎持平。

中国GDP占世界GDP的比重也将在2021年达到峰值，然后开始下降。

当然，人民币贬值是造成回调的主要原因之一。

明年人民币是否会面临贬值压力？

我们一直希望人民币汇率能够稳定，但希望和结果可能存在差异。

从以上趋势讨论中，我们可以发现中国非常强大。

从1994年到2024年的30年间，中国GDP占世界的比重不断上升，直至2021年达到顶峰。

2011年以后，美国GDP占世界的比重有所回升。

但日本和欧盟一直处于下滑趋势，未来很难恢复。

因此，世界进入G2时代是必然的，但中国也将面临更大的压力。

中国面临的压力背后的逻辑是房地产周期的结束。

随着2021年房地产见顶，许多房地产相关行业也将开始走弱。

虽然我们的出口强劲，但这种“强劲”是以出口价格大幅下降为代价的。

从左边的图片中你可以清楚地看到它。

有两个指数，一是中国货物出口价格指数，二是中国以外的亚洲新兴经济体出口价格指数。一个在下降，另一个在上升。

房地产的这种长期低迷应该被载入21世纪的史册。

21世纪有五个拐点，2021年就是其中之一。

其背后更深层次的原因（房地产长期低迷）是人口拐点。

看右图，2021年后20岁至59岁的人口数量将断崖式下降，大量人口退出劳动力市场。

总人口将于2021年达到峰值，2022年后继续下降。

到2026年，中国人口将降至14亿以下；到2047年，中国人口将降至6亿以下；到2100年，中国人口只有6.3亿左右。

这是21世纪的重大变化，值得我们重视。

消费对经济贡献长期较低导致产能过剩

过去中国经济快速增长的逻辑很简单：投资拉动、出口导向。

这两方面都给中国经济带来了巨大的贡献，而且这个贡献是非同寻常的。这也与世人有很大的不同。

全球普遍采取消费拉动模式，但中国“弱消费、强投资”的现象长期存在。

所以，我们还是要促进消费。

我查阅历史资料发现，2015年以来，国务院不断出台促进消费的政策。

我们也一直讲消费要以内需为主。

但无论政策和希望如何，从结果来看，消费对GDP的贡献仍然较低，投资对GDP的贡献仍然较高。

然而，中国的经济转型并非一蹴而就。这需要一个漫长的过程，也需要更大的勇气。

有效需求不足的口号已经喊出来了。

但“有效需求不足”来自凯恩斯的理论，这可能会误导我们。

凯恩斯认为，有效需求不足包括有效投资需求不足和有效消费需求不足，两者是可以转换的，即当消费需求不足时，可以用投资需求来弥补。

但补偿的结果是GDP增速稳定，但存在结构性问题。

所以，这可能是我们未来需要面对的一个比较大的压力。

另外，我们的消费数据低迷，依赖出口。

右图想表达的是，2023年，我国制成品出口顺差占GDP的10%左右。

也就是说，我国制造业生产的产品有三分之一用于出口。

如果出口受阻，明年可能会面临出口转内销的压力，以及企业走出去的就业压力。

同时，我们也忽略了产能过剩的问题。

现在人们更多地谈论产能过剩，但产能过剩的问题也很严重，只是比较隐蔽，并不是特别突出。

但要知道，这对地方政府债务的影响是巨大的。我们（减少债务）的第一步是减少隐性债务。

除去隐性债务，地方政府债务由一般债务和专项债务组成。这两笔债务的增长是GDP增长率的三倍以上。

宏观杠杆率上升过快，居民部门资产负债表缩表，民企投资意愿不足；缺乏投资意愿的原因很简单：投资回报率低。

这种结构性问题是长期形势、全球现象。

第二次世界大战结束已经快80年了。 80年的和平必然导致分裂。

事实上，一切游戏、生产经营活动、社会制度，除非推翻重来，最终都会分裂。

第一次世界大战和第二次世界大战之间只有十几年的时间。二战已经过去80年了，这种结构性问题仍然很严重。

促进消费短期依靠增量政策，长期依靠财税改革

因此，必须促进消费，突破需求瓶颈。

但扩大消费并不容易，也不是喊口号就能实现的。转型是非常困难的。

但不能因为困难就不行动，也不能因为今年增长稳定就继续靠投资拉动（GDP增长）。

投资是一个快速变化的变量，每个地方政府都对投资动了手脚。

每当我们说经济要转型的时候，最后的结果就是消费数据依然不好，但是投资数据还不错。

当房地产投资增速回落至10%时，我们的固定资产投资增速仍保持在3%以上，主要得益于制造业投资大幅增长。

其背后的逻辑是，大规模的装备升级改造当然也符合新的质量生产力。

然而，制造业投资越多，制造业就业机会就越少。我们要面对的是就业压力。

那么，我们应该做什么呢？

首先，我们不能放慢迈向制造强国的步伐，也不能不踏入AI时代。

但这个过程会带来就业压力。

我们应该大力发展服务业，但是存在很多壁垒，比如早期的教育行业、游戏行业，大家都存在一些思想上的困惑。

因此，我们还是要面对现实，思考清楚为什么目前民间投资不景气？

从上市公司年报数据来看，2024年中报中，民营企业利润占比仅为16%。 2021年中报中，民营企业利润占比为18%，呈下降趋势。

我们常用“五、六、七、八、九”来概括民营经济的重要贡献，即民营企业提供了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的GDP。科技创新成果，就业岗位超过80%，企业数量超过90%。

近期，《民营经济促进法》正在酝酿颁布，类似的法律法规还有很多。但关键是要保证民营企业有钱有路，投资回报率提高，让（企业）愿意（投资）。

住宅板块应该是三大板块中缩表最早的，而民企民间投资负增长也出现得比较早。

现在能加杠杆、扩资产负债表的是政府和国企，就政府而言，地方政府面临着较大的债务压力，比如隐性债务等。

所以重点还是中央财政和国企，还是能有所作为的。

关于财政政策，我也非常支持盛教授的观点。我们还有降低存款准备金率和利率的空间。

但降准和降息会带来负面影响吗？

比如汇率稳定问题。

我们是否把汇率稳定作为一个重要目标？或者充分就业应该是一个重要目标吗？

我们还没有面临通胀压力，所以政策目标必须在两者之间做出选择。

汇率不降，对出口不利，可能会以不降息、不降准备金为代价。我们必须考虑一下这个价格是否值得。

因此，我的建议是将汇率目标作为次要目标，仍然以充分就业为目标。

日本过去30年经历了严重的通货紧缩，CPI累计上涨7%。美国还是比较健康的。

其通货紧缩的原因是降息放缓和财政政策反复。从这些问题中仍然可以吸取教训。

预计 2025 年财政支持

这是我对明年财政政策的估计，可能不正确。

我预测一般财政赤字率将达到9%左右，一般财政赤字率有望增至3.5-4%。整个财政赤字在12万亿左右，今年是9万亿。这个政策还是比较温和的。

我们仍然希望在此基础上再接再厉，但解决隐性地方债务是重要的一步。我们也希望看到超长期特别国债规模继续扩大。

如果这个方面能够扩大，既不会恶化中央财政资产负债表，也能与央行产生良性互动。

目前，国债约占央行总资产的4%，美联储国债占比超过40%，日本国债占比超过70%。

所以，我们央行可以持有大量的国债，但是我们现在的国债总量太小，只占GDP的22%，杠杆水平太低，所以可以大规模发行国债支持实体经济，促进经济转型。尤其是在扩大消费方面。

因此，促进消费，短期尤其是中央层面应采取更加积极的财政政策，长期则要推动财税改革。

从这张图中我们可以看出，过去10年中国居民可支配收入结构没有发生变化。

最低20%的人，即2.8亿人的可支配收入，占整个居民部门可支配收入的4%。

10年前是4%，现在还是4%。这怎么能促进消费呢？

消费主力仍然依赖于中低收入阶层。

所以，财税体制是否应该有更大的突破（需要思考），推进改革是治本而不是治标。

——/聪明投子者/——