文字|杨帆、玛西高娃、李想
近期各省“两会”将CPI涨幅目标从3%下调至2%，增强了物价目标的可实现性，体现了政策层面对我国当前“物价低”问题的高度重视。本文旨在系统分析我国本轮“低通胀”的原因，分解不同行业的贡献，全面回顾2024年CPI和PPI的运行情况，并对2025年的通胀形势进行展望。结论如下： 1）本轮“低通胀”涉及行业和经济领域更广，“量价偏差明显”，“居民消费需求不足导致弱势压力较大” CPI”、“第三产业趋平”有“指数转负”、“内需部门价格双弱”等四个不同于以往价格周期的独特特征。 2）从行业来看，拖累2024年CPI的因素主要是耐用消费品、租赁住房租金以及与餐饮连锁相关的部分生鲜食品价格（以牛肉为代表）；拖累PPI的因素主要与房地产基建黑色产业密切相关，以及一些“供需错配”较为明显的中游装备制造业。 3）2025年核心CPI的持续回升取决于居民消费需求的实质性改善，PPI的正向可能需要依赖更大规模的供给侧政策配合。在中性情景下，预计平均CPI和PPI将分别录得0.3%和-1.4%。宏观经济运行方面，“促消费”“抢出口”将带动2024年四季度增速大幅反弹。本周市场重点关注2024年12月经济增长、金融、出口数据，下周重点关注LPR行情以及特朗普2025年1月就职演说。
▍本轮“低通胀”成因更加复杂，涉及行业和经济领域更广泛，呈现出与以往周期不同的四个特点。
1）当前中国经济呈现明显的“量价背离”现象。按生产法计算的实际GDP保持稳定增长趋势，但GDP平减指数始终徘徊在较低水平。这一现象背后有两个核心因素：一是企业普遍采取“以价换量”的策略；二是企业普遍采取“以价换量”的策略。二是地方政府谋求产业转型，大力促进制造业投资。
2）与2012-2015年以“PPI低”为特征的低通胀不同，本轮低通胀的特征是“CPI和PPI双低”，特别是消费需求不足带来的CPI疲弱压力。大的。核心原因在于，本轮房地产低迷，房地产市场下行压力较大，居民杠杆率相对较高，收入预期和财富萎缩对居民影响较大。
3）从生产角度看，本轮低价不仅出现在第二产业，也出现在第一、第三产业。尤其是第三产业价格低廉的问题，以前很少出现。 2024年第三产业同比均值录得-0.01%，自1997年有数据统计以来首次跌入负区间。其中，房地产、金融、交通运输、仓储等行业而邮政、批发零售等都面临着不同程度的价格下行压力。
4）本轮“低通胀”不仅体现在内需领域，也体现在外需领域。出口以价换量现象显着。当前，稳定经济“价格”比稳定“量”更困难，需要出台更有力的逆周期调节政策。
▍剖析2024年不同行业对CPI和PPI的贡献，耐用消费品对CPI的负面拖累最大，上游黑色产业和中游装备制造业对PPI的负面拖累最大。
综合考虑CPI各分项的价格变化和权重比例，我们测算2024年对CPI拖累最大的因素包括：交通、牛肉、生鲜水果、食用油、通讯工具、鸡蛋、租赁住房房租、酒类、家用电器、交通用燃料等。综上所述，耐用消费品、出租房租金、餐饮连锁相关的一些生鲜食品以及以酒类为代表的一些传统可选消费品的价格是最严重拖累的消费类别降低CPI。 2024年对PPI负面影响最显着的子行业包括：黑色金属冶炼及压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业、化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业、非金属矿制品业、煤炭开采及洗选业等。其中，黑色相关行业价格下跌主要受基建和房地产需求低迷拖累。计算机通信及其他电子设备制造、电气机械及器材制造等中游装备制造业价格下滑很大程度上受“供需”“错配”影响，上述行业的产能利用率上述中游装备制造业均处于显着低分位数水平。
▍展望2025年通胀走势，核心CPI的持续回升依赖于居民消费需求的改善，而PPI的正向可能需要依赖更大规模的供给侧政策的配合。
在中性情景下，预计平均CPI和PPI将分别录得0.3%和-1.4%。 2025年居民消费价格观察重点是“核心CPI”，尤其是不受补贴政策影响的“服务CPI”。该指标的持续恢复取决于居民消费需求的改善。有投资者担心“以旧换新”补贴政策会压低相关耐用消费品CPI。但通过我们对历史上几轮汽车购置税减免期间交通CPI表现的观察，补贴政策并没有抑制本次CPI。相反，形成了一定的向上推动力。根据不同政策力度下居民财富效应和收入预期的恢复程度，我们预计乐观、中性、悲观三种情景下2025年CPI平均将分别录得1.1%、0.3%和-0.6% 。 2025年工业行业需求面改善可能存在一定压力。一是新的房地产建设周期可能还没有见底，二是由于出口下行压力，中游装备制造业的需求高度依赖出口的中国面临压力。想要看到PPI继续反弹转正，或许还需要看到“行业反内卷”背景下更多“供给侧政策”的出台。在乐观、中性和悲观三种情景下，预计2025年平均PPI将分别为-0.8%、-1.4%和-2.1%。
▍宏观经济运行追踪：“促消费”“抢出口”带动四季度经济增速大幅回升。
2024年第四季度GDP增速（5.4%）超出市场预期，全年GDP增长目标顺利实现。不过，12月数据显示，内需疲软仍需进一步缓解。我们测算，12月份生产端加权平均增速为6.4%，需求端加权平均增速为4.0%。其中，内需加权平均增速仅为3.1%。有效需求不足仍然制约着微观主体的体验。纵观三驾马车，12月份固定资产投资增速继续疲弱。除狭义基建投资增速表现较好外，其他子行业均出现不同程度的下滑。消费数据符合市场预期。其中，以旧换新政策对商品消费的拉动作用并未明显减弱，但以餐饮为代表的服务消费反弹仍不稳定。在“出口抢购潮”和美国制造业需求阶段性复苏带动下，12月出口增速超出市场预期。本周市场将重点关注2024年12月中国经济增长、金融和出口数据，下周将重点关注2025年1月中国LPR报价以及特朗普就职演说。
▍危险因素：
国内经济表现不及预期，地缘政治风险变化超出预期，国内政策力度也不及预期。
本文摘自中信证券研究部2025年1月19日发布的报告《每周宏观专题回顾（第136期）——2024年低通胀问题回顾及2025年展望：行业视角观察》，敬请关注具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告。报告内容如有歧义，以发布当日的报告完整内容为准。
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