市场是否过虑了？
本周，日本及美国分别举行了长期国债的拍卖活动，却均遭遇了冷遇，其中日本国债的销量甚至不如美国国债，这种“无人问津的国债”现象再次在全球范围内引发了市场的恐慌情绪。
5月20日，日本国债20年期拍卖的成果不尽如人意，投标倍数仅为2.5倍，创下了自2012年以来的新低。同时，尾差（即平均价格与最低接受价格之间的差额）大幅上升至1.14，达到了1987年以来的最高水平。国际知名投资银行交易员向第一财经透露，受关税影响的不确定性使得日本国债收益率曲线在4月份出现了急剧的逆转现象，形成了急剧上升的趋势。在此背景下，日本国债市场出现了外资买进、内资卖出的大规模交易，即便是作为市场“主力”的寿险公司，在面临较大的投资亏损时，也选择不进行增持。
穆迪对美国信用评级进行了下调，紧接着在21日，美国20年期国债的拍卖需求也显得不尽如人意，这一现象使得长端利率持续攀升，10年期国债收益率逼近4.6%，而30年期国债收益率更是再次越过了5%的门槛，两者均已超过了4月上旬股市、债市、汇市“三杀”时的水平。
日本和美国的债务危机如何展开？这种风险是否会持续蔓延至金融市场？央行是否会介入其中？众多受访的经济学家和交易员表示，正如昔日英国国债利率激增导致养老基金面临巨额损失，短期内市场可能会受到恐慌情绪的冲击，然而日本央行以及美联储或许能够通过某些技术手段来平息局势。然而，更为关键的问题在于，未来将有何方势力愿意接手这些无人问津的国债？
日本银行寿险拒绝接盘长债
外界对于美国债务的忧虑尚未平息，而日本国债市场却在不经意间掀起了小小的波澜，仿佛轻轻扇动了蝴蝶的翅膀。
三井住友银行（中国）资金交易部首席经济学家秦勇在接受第一财经采访时指出，日本国债拍卖结果不尽如人意，主要归因于两点：一是自2025年起实施的一系列金融监管措施，使得日本保险公司大举买入超长期债券，然而随着利率的上升，这些投资亏损幅度不断加大；二是日本政府在低利率环境下过度发行长期债券，导致市场供需失衡。
周二（20日），日本20年期国债的拍卖活动不幸遭遇了一场“史诗般的惨败”。紧接着，这一危机迅速扩散开来，30年期和40年期日本国债的收益率均创下了历史新高，尤其是40年期国债收益率更是猛增至3.591%，市场中的恐慌情绪急剧上升。
在启动新一轮加息周期之前，日本银行长期实施量化宽松措施以及收益率曲线控制策略，该策略即通过中央银行购买债券，将长期国债的收益率固定在零点附近。但自2024年3月份起，面对薪资上涨、通胀加剧以及经济复苏等多重压力，尽管日本银行宣称将继续收购国债，却已撤销了收益率曲线控制政策。
潘多拉的盒子已然被揭开。一位来自美资投行的FICC交易员向记者透露，日本本土的投资者们开始不愿意继续购买。在今年的4月份，外国投资者对日本国债的净买入额达到了2.29万亿日元，与此同时，城市银行却净卖出5180亿日元，并且这种情况已经连续三个月以相同的规模出现。寿险公司仅购入价值270亿日元的超长期债券，这一行为显示出即便在财政年度即将落幕，损失兑现后的抛售活动仍在继续，市场需求依旧低迷。此外，寿险公司在4月份创下了抛售海外股票的新高，这也暗示着其损失兑现的进程可能还未完全结束。
日本长期维持着全球最高的债务与GDP比例，这一比率目前已超过250%，远高于美国的120%，甚至超过了欧债危机时期希腊的180%。尽管如此，日本国债市场并未出现违约现象，这主要得益于日本央行的强力支持以及寿险公司等其他机构的帮助。
日本中央银行的国债持有比例达到了52%，而寿险公司的持有量约为13.4%，银行的持有比例为9.8%，养老金的持有量为8.9%，外资的持有比例仅为6.4%。然而，自去年7月开始实施“缩表”政策以来，日本央行持有的长期国债数量已减少了2.2%，降至576.6万亿日元。日本银行之前已经宣布，未来每个季度将继续削减4000亿日元的国债购买规模，这一举措将持续到2026年的第一季度，届时月度购买金额将下降至2.9万亿日元，这一数字相比2024年7月的5.7万亿日元几乎减少了一半。
日本银行缺席市场，在通货膨胀预期持续的情况下，金融机构对于承接低利率的长期债券也显得犹豫不决。倘若美国的关税政策没有打断日本银行的加息步伐，目前的利率水平实际上可能会更加高企。目前，日本的消费者价格指数已连续四个月超过3%，而薪资与通胀之间的螺旋式上升现象依然持续——根据3月份春季斗争的初步数据，大型企业与工会协商确定的名义薪资增长幅度平均达到了5.46%，这一数字是近34年来的最高点，进而引发了市场对核心通胀进一步上升的预期增强。
秦勇指出，近期不确定性因素增多，导致日债市场波动加剧。然而，日本央行即将明确未来一年的债券购买策略，预计将提升对超长期债券的购买比重。此外，当前日本长债相较于资金成本，其收益率在全球范围内仍具吸引力，因此不会引发趋势性的抛售行为。
美国再现股债汇“三杀”
尽管美国国债的拍卖表现不尽如人意，但其状况仍略胜于日本，然而这一情况仍旧引发了美股的大幅下跌。
周三（21日），美国财政部成功举行了160亿美元的20年期国债的拍卖。此次拍卖的成交利率最终定格在5.047%，成为20年期美国国债拍卖中收益率第二次触及并突破5%的重要里程碑。这一利率较预发行时的5.035%高出约1.2个基点，也创下自去年12月以来的最大尾端利差，即最终成交利率与预发行利率之间的差额达到了最大值。较大的尾端差额往往预示着需求未达预期目标，为此，必须提供更高的回报率以吸引潜在买家。
美国国债在全球资产定价中扮演着重要角色，其收益率的波动会对股市、汇市以及大宗商品市场产生显著影响。当天，美国的主要股指均出现大幅下跌，跌幅达到一个月之最，恐慌指数VIX上升了15%，美元指数也再次跌破100点大关。在此背景下，避险情绪促使黄金价格连续三天上涨，最终攀升至每盎司3315美元。
秦勇指出，面对6月和7月美债到期量激增带来的偿还压力，必须提升美元资产的吸引力以渡过难关。在关税和地缘政治带来的诸多不确定性面前，降息不失为一个可行的策略。尽管美联储多次强调年内降息需耐心等待，但为了营造有利的发债环境，其配合显得尤为重要。美债收益率的上升并不预示着美国经济前景的改善，它仅仅是资产交易活动的结果；实际上，收益率的走势最终将回归到由基本面所决定的水平上。
市场关注的焦点还包括，何种收益水平会真正对股市构成压力？高盛指出，一个明显的分界点是10年期美债收益率升至5%，而一个更为细腻的答案是超过4.7%（截至5月底），这是因为利率变化的速率相较于绝对水平对股市的影响更为显著。根据历史记录，若10年期美国国债的收益水平在短短一个月内攀升幅度超过两个标准差（即60个基点），那么股市通常会面临压力。
值得关注的是，美国总统特朗普的减税法案预计将在23日左右由众议院全体进行投票，而该法案已于18日顺利通过了众议院预算委员会的审议。预计此举将在GDP中额外减少0.1%至0.2%的税收，这一比例超过了之前的预期。在美国已面临高债务水平的情况下，进一步扩大赤字和财政恶化的问题引起了广泛关注，这也被认为是美债拍卖遇冷以及新一轮“卖出美元资产”风潮的重要原因。
嘉盛集团的高级分析师陈杰瑞（Jerry Chen）向记者表示，在美债风波完全平息之前，适度减少美元资产的头寸是更为理智的选择，同时在这一过程中，美元指数也将面临压力。当美债作为避险工具本身变成风险源时，市场可能会重新考虑投资黄金、日元、瑞郎，或者选择持币等待。
“谁来接盘YCC”
即便在短期内市场可能弥漫着恐慌的氛围，然而一旦风波逐渐平息，一个更为核心的议题便浮现出来：究竟是谁将接手购买国债？
国泰君安国际的首席经济学家周浩在2022年就曾开始研究“谁将接替YCC”的议题。他当时指出，日元的大幅贬值和日本通胀的显著增长，使得一些市场参与者预测日本央行可能不得不在短期内终止YCC。从这个角度来看，当前市场的短暂宁静可能预示着未来中期的潜在风险。通胀治理的进程将变得更加持久，通胀水平的上升也将成为难以回避的现象，整体利率水平预计将在较长一段时间内维持较高水平。鉴于此，未来由谁来接手并持续执行YCC政策，将变得尤为关键。
实际上，对于美国国债来说，情况也颇为相似。周浩指出，自金融危机爆发以来，美国国债的规模之所以近年来不断上升，主要是由于私营部门“不愿消费”，使得政府不得不承担起“最终借款人”的角色。在危机之前，美国家庭和企业的负债水平较高，而危机过后，他们普遍采取了储蓄为主、投资谨慎的策略。目前，美国众多家庭所拥有的负债比率相对较低，这一现象表明他们普遍没有采取过度的债务消费或投资策略。
在这种特定情境下，政府自然而然地扮演了负责经济开支和促进增长的领头羊角色。换句话说，政府所采取的高杠杆策略，并非单纯是财政自由的体现，而是宏观经济结构调整过程中的必然产物。周浩如此评价。
周浩认为，相较于日本国债，美国10年期国债的4.5%收益率实际上仍然属于合理估值范围。市场对于债务发行规模的预期并非全无，目前看来，可能比预期高出1000亿至2000亿美元，这些数额并非无法吸收，美联储也有能力进行技术性调整。然而，当前关税政策的不确定性和减税前景的不确定性，使得投资者普遍持观望态度。
多位行业内的权威人士向记者透露，在遭遇极端状况时，日本中央银行有可能会增强对国债的购买规模，亦或不得不重新审视其量化宽松政策。对美国联邦储备系统来说，在未来的政策调整中，除了降低利率，实际上还可以考虑实施量化宽松策略，以在关键时点保持利率的稳定。同时，美国财政部通过调整发债的速度，避免在市场对某一时间点特别敏感的情况下进行大规模的发债，这同样将成为缓解市场压力的关键手段。