5月26日先通医药申报港股上市，或揭开中国核药热潮序幕

中国创新药下一个爆点来了。

5月26日，先通医药正式提交了在香港联交所上市的申请，标志着18A板块即将迎来其首只核药类股票，这一变化无疑值得业界密切关注。

在过去的数年间，核药领域在全球医药行业中备受瞩目，成为最抢手的投资标的。在此期间，短短八个月之内，就有四家国际知名的大型制药公司纷纷加入这一领域，涉及的总并购金额超过百亿美金，创造了令人瞩目的业绩。

原因显而易见。核药领域涵盖了诊断和治疗两个重要方面，而且其商业价值已经得到了充分验证：无论是用于诊断的核药还是用于治疗的核药，都已经成为价值超过十亿美元的重量级产品。

外资企业对核药领域的资产竞相追逐，这无疑会促使我国核药资产的价格攀升。与此同时，在过去的半年里，香港股市中的创新药资产异常火爆，尤其是ADC领域的领军企业映恩生物，其上市后股价的暴涨堪称神话。在这样的背景下，先通医药的首次公开募股，极有可能拉开我国核药市场热潮的序幕。

一、诊断+治疗狂想曲

核药备受市场青睐，其背后原因在于治疗领域存在广阔的发展潜力，同时在诊断方面亦展现出丰富的创新可能性。

例如，治疗市场，精准放疗药物RDC走在爆发的路上。

RDC与热门ADC犹如一对双胞胎。ADC由抗体、连接子和毒素三部分组成，而RDC亦拥有类似的“三大件”，即抗体、小分子或多肽、连接子以及核素。

RDC在抗体选择上更为丰富，不仅限于抗体，还包括小分子药物或肽类，尽管它们的原理相似，都是针对在健康细胞中表达量低而在癌细胞中表达量高的目标。不过，两者之间最显著的差异体现在“毒素”这一环节。在ADC中，“毒素”是小分子药物，而在RDC中，“毒素”则演变为放射性核素。

简而言之，ADC技术旨在实现精确的化疗，而RDC技术则致力于达到精确的放疗，两者方法相似，成效亦不容忽视。

诺华的Pluvicto药物以前列腺癌中过度表达的PSMA为治疗目标，从而革新了前列腺癌的治疗模式，业绩显著提升。进入2024年，该药物的销售额已突破13.92亿美元，短短两年内便成为了市场中的重量级药物，且其销售增长势头依然强劲。

上文提到，核药的应用领域不仅限于治疗，还涵盖了诊断，并且诊断领域的市场增长更为迅速。根据BBC Research的数据，2020年全球核药市场总规模达到了93亿美元，其中用于诊断的药物占据了83.4%的份额，这一比例相当于超过70亿美元。

对市场进行诊断，重磅炸弹已然问世。Lantheus公司，作为核药领域的领军企业，其研发的诊断用核药Pylarify，在过去三年间销售额实现了翻倍增长，至2024年，总销售额已突破10亿美金大关，展现出迅猛的发展势头。

核药诊疗领域持续迎来迅猛发展，这使得市场对核药的魅力有了更深的认识，对其发展潜力也不再存疑。DS8201的崛起推动了ADC技术的爆发，而Pluvicto和Pylarify的迅猛增长，更是将市场热情推向高潮，使得核药行业彻底站在了风口浪尖。

二、复制ADC热潮

大药企争相布局核药资产。

在此之前，短短八个月间，四家国际知名制药巨头先后完成了对行业内最为抢手的四家核药企业的收购行动。

收购热潮不仅从交易数量上得以体现，而且在核药资产方面也显现出极高的认可度。以最大的收购案例为例，主角RayzeBio尽管其产品管线尚未上市，且最快推进的资产仅处于三期临床试验阶段，却依然获得了高达41亿美元的估值。

尽管诊疗一体化布局的Fusion在关键2期临床TATCIST数据尚未公布之际，其核心管线却意外地被大型制药企业以24亿美元的天价收购。

热度持续至今，并且已经扩散至上游地区。在2024年9月，成立不过两年的放射性同位素制造商PanTera，成功吸引了1亿美元的A轮融资。EQT公司表示，这宗融资是比利时企业在生命科学领域迄今为止规模最大的A轮融资。

原因不难理解，核药产业化逻辑越来越顺畅。

市场对核药存在担忧，这一担忧不仅涉及研发环节，还涵盖了生产与销售两个阶段。这是因为核素的半衰期极为短暂，极有可能导致药物疗效的丧失。

这情形使得RDC难以提前实现大规模生产及长途运输，给生产和销售环节带来了极大的挑战。然而，随着诺华公司在工厂扩建、分销网络构建等方面积累的成熟产业链经验逐渐为市场所认知，后来者突破困境的难度正逐渐减小。

随着这一趋势的发展，核药领域的爆发成为了一种必然现象。这正是因为先通医药引领了我国核药领域的热潮，这一点正是我们翘首以盼的原因所在。

三、确定性与想象力双击

中国资产不会缺席核药浪潮。

经过长时间的努力耕耘，我国部分核药领域的领军企业已经形成了独特的竞争优势，拥有了强劲的冲刺实力。此次申报首次公开募股的先通医药，是我国最早、全球为数不多的能够实现从核素研发、生产、流通到商业化的全产业链构建的企业，这在一定程度上为我们提供了一个观察的视角。

端到端全产业链的贯通，标志着医药领域的突破，成功解决了众多核药企业在“资质获取、生产制造、物流配送、人才引进”四个方面的难题。这对核药企业的发展极为关键，任何一方面的不足都可能削弱其市场竞争力。

在资质方面，鉴于其涉及核能，该行业监管严格，准入条件严格，因此，资质显得尤为重要。再以生产为例，目前，大部分核药企业依赖进口，这导致成本上升，供应链面临巨大挑战。至于配送环节，更是至关重要。正如前文所述，由于核药半衰期的特性，无法提前大量生产或进行长途运输，配送能力成为决定性因素。若企业无法自行拥有配送能力，其竞争力将显著下降。

在弥补不足之处之际，我们首先在医药领域兼顾实际主义与进取精神，逐步推进从“模仿创新”向“国际竞争力”的转变，集中精力在神经、心血管、肿瘤这三大关键领域，实现了涵盖15项资产在内的“诊断与治疗”相结合的一体化战略布局。

该管线涵盖XTR005、XTR008、XTR012、XTR015、XTR020等产品，这些产品在海外已证实其临床效用，然而在我国市场尚属空白。它们的主要任务是短期内为公司带来现金流。

该管线在医药领域的国内发展处于领先地位，以XTR008为例，该药物已于今年4月提交了新药申请，预计将在2026年获得批准，有望成为我国首个用于SSTR治疗的放射性药物，从而开启一个价值50亿元的市场。

XTR005，这款以氟[18F]贝他苯为成分的Aβ-PET显像剂，不仅在国内同类产品中独树一帜，更是引领了行业的发展。目前，它已步入商业化进程，并且有望通过AD治疗药物的销售，实现同步的扩大生产。

XTR012有可能是国内首款仿制的拜耳公司前列腺癌治疗药物Xofigo®，该药物的相关新药申请（NDA）已于今年1月份提交。

涵盖XTR003、XTR004、XTR021等项目的“全球竞争力”管线，若其类别为FIC或BIC，则将开启通往未来发展的广阔空间。

XTR003和XTR004这两种PET心肌显影剂，它们在检测心肌活性方面有着相同的作用，但在结构上却存在差异。XTR003是一种使用氟-18标记的脂肪酸作为PET示踪剂的显影剂，而XTR004则是采用氟-18-氟甲基-P-苯基十五烷酸。尽管如此，这两种显影剂都对通用医疗的“黑科技”Flyrcado抱有期待，并希望能在价值50亿美元的市场中一展身手。

XTR021在PSMA核药领域扮演着BIC的角色，与Pluvicto相比，它表现出更迅速的抗原反应速度和内化效率，具有提升疗效和降低毒性的潜力。

尽管未来表现尚需进一步观察，然而鉴于先通医药的研发基础业已得到确认，并且已成功搭建起端到端的技术能力，故而拥有强劲的底蕴支撑；同时，公司账面上的现金流充足，且已有产品步入商业化阶段，展现了自给自足的盈利能力，为未来发展提供了更多可能性，因此在一定意义上，市场对其抱有较高的期待。

鉴于前述推理，先通医药已获得众多投资者的青睐。在2023年7月，该公司成功吸引了超过11亿元人民币的投资，此举在当时的中国医疗健康行业中创下了最大单笔融资纪录。目前，其股东名单中汇聚了金石新材料、中金启德、医药基金、同辐基金等一级市场的知名机构和国家队成员。在IPO前的最后一轮融资中，公司的估值攀升至51.88亿元人民币。

当然，先通医药的崛起仅是国内核药行业迅猛发展的一个缩影。得益于政策扶持，国家药监局、卫健委等相关部门接连出台了一系列关于放射性药品研发、审批、生产经营等方面的政策文件，对核医学的发展给予了高度重视。至此，我国核药行业的大幕也正式拉开。

四、总结

自年初以来，医疗行业板块经历了一场规模宏大的价值回弹盛宴。恒生医药ETF以及港股创新药ETF的年度涨幅均超过了20%，而个别股票的涨幅更是异常强劲。这种价值回弹的效应甚至波及到了新股的首次公开募股阶段。在4月10日，ADC领域的明星企业映恩生物成功启动了招股程序，其结果可谓是异常热烈。映恩生物成功实现超额融资，最终筹集的资金总额突破了两亿美元大关，这一成就标志着自2022年以来在港股18A章节上市的新纪录，并刷新了多个“第一”。

二级市场持续升温，优质创新药企在港股首次公开募股过程中展现出强劲的吸引力。故而，此刻正值关键时期，那些具备坚实逻辑的核药资产，其未来的发展前景无疑是备受瞩目的。