爱美客：凭超高毛利率与三类器械证，书写医美资本市场传奇

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2020年9月28日，爱美客以408亿元市值踏入创业板，紧随其后短短9个月内股价激增至4倍，2021年3月更进一步，成为继茅台之后，第三只股价突破千元的股票，其市值最高点甚至触及1700亿。被誉为“医美茅台”的这家公司，凭借高达94.85%的毛利率和60%的净利率，在医美行业的黄金时期，为资本市场谱写了一段传奇故事。

爱美客之所以取得成功，关键在于其构建的三类医疗器械注册证所形成的防御壁垒。其中，主打产品“嗨体”作为我国首款针对颈纹的修复注射剂，自2016年获得批准以来，便在市场上长期占据主导地位。在2017至2020年期间，该公司的溶液类产品收入实现了从0.34亿元到4.47亿元的飞跃，年复合增长率高达129%。这种“市场独占与定价权”的商业模式，完美地复制了茅台公司的核心经营理念。然而，同类竞品的持续增多，使得爱美客曾经的快速增长神话正逐渐步入尾声。

高增长神话不再 营收净利润增速首次降至个位数

3月19日公布的年度报告揭示，爱美客在2024年的营业收入达到了30.26亿元，这一数字相较于2023年的增长率47.99%有了显著下降，降至了5.45%；同时，归属于母公司的净利润为19.58亿元，增速也从2023年的47.08%大幅减少到了5.33%。值得注意的是，这标志着自2016年以来，该公司年度营收和净利润增速首次双双跌入个位数区间。

特别需要引起关注的是，公司在本年度的第四个季度实现了6.50亿元的季度营收和3.72亿元的净利润，这两个数字与去年同期相比分别下降了7%和15.47%，这一现象标志着公司上市以来首次出现了季度营收和净利润的双双下滑。通过对比过去几个季度的数据，我们可以明显看出，爱美客的增长速度已经明显放缓，这一趋势其实早已显现。2024年首季度，公司营业收入增长率为28.24%，同期净利润增长率为27.38%；进入第二季度，营业收入增长放缓至2.35%，净利润增长率也降至8.03%；第三季度，营业收入增速进一步下滑至1.10%，净利润增长率仅为2.13%，整体来看，2024年的业绩增速呈现出逐季递减的趋势。

观察公司现金流状况，2024年度，公司经营活动产生的现金流量净额达到了19.27亿元，但较上年同期下降了1.38%，这标志着公司首次遭遇了同比下滑。这一变化主要归因于期间费用的大幅增长以及存货水平的上升。具体来看，在期间费用方面，2024年公司的销售费用和研发费用分别达到了2.77亿元和3.04亿元，这两项费用均创下了公司历史上的最高纪录。观察实际效果，我们发现推动收入增长的销售额支出带来的影响正逐渐降低；具体到2023年和2024年，销售费用的增速均超过了收入增速。

近三年来，研发投入持续以超过两位数的幅度增长，然而，新产品的销售收入尚未达到规模，可能短期内难以实现显著的经济回报。在库存方面，截至2024年底，公司存货总额达到7284.3万元，占资产总额的比例上升了0.14%，达到0.87%，其中，期末库存商品价值3204.88万元，同比增长约45%，这一数据表明，终端市场的销售速度有所减缓。

“嗨体”以价换量难挽颓势 “濡白天使”增长乏力

从产品角度分析，作为我国首发的颈纹修复类产品，爱美客的“嗨体”一度成为公司的主要盈利来源。自2017年面市以来，其销售量实现了显著增长，从11.97万支猛增至2023年的514万支，其收入贡献率更是曾一度超过70%。2024年的年报信息显示，以“嗨体”为关键产品的注射溶液全年销售量达到了634.63万支，这一数字较上年同期增长了24.44%。然而，尽管销量显著提升，公司的收入增长却相对缓慢，仅增长了4.4%，最终达到17.44亿元。

2023年的出厂均价为325元/支，而如今已降至275元/支，降幅高达15.4%。与此同时，库存量也显著上升，增幅达到了91.40%。这一现象表明，自华熙生物的颈纹修复产品“润致·格格”在2024年7月获得批准以来，市场竞争格局发生了根本性的变化。在此背景下，爱美客采取的以价换量策略所取得的成效相当有限。

2024年，在爱美客的营收结构中，以“嗨体”为主打的溶液型注射产品以及以“濡白天使”为主导的凝胶型注射产品分别取得了17.43亿元和12.16亿元的营收，这两项业务在公司总营收中占据了57.64%和40.18%的份额，构成了公司的核心业务。

“濡白天使”，即含有左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶，在2021年6月获得了Ⅲ类医疗器械注册证。此后，该产品在数年内实现了营收的快速增长，并因此被公司视为另一条重要的增长路径。尽管如此，2024年“濡白天使”的销量增长遭遇瓶颈，其凝胶注射产品的销售量仅为89.36万支，较上年同期下降了11.24%，而且其营收增速也从2023年的81.43%急剧下滑至5.01%。

从行业分析来看，爱美客的两大主打产品同时面临压力，这反映了市场竞争愈发激烈、行业规模增长放缓以及监管力度加大的综合影响。曾经被誉为医美行业的“黄金赛道”的玻尿酸，现在却陷入了激烈的竞争泥潭。到2024年，国内已经批准超过50张玻尿酸III类医疗器械证书，流通的品牌数量更是超过了400个。这种情况导致了医美机构的选择范围扩大，而上游厂商的议价能力则持续减弱。

观察行业增长速度，回顾2024年医疗美容领域的发展，受宏观经济波动的影响，整个行业的增长速度明显减缓。据艾尔建和德勤的评估，2024年医疗美容市场的整体增长速度大约为10%，尽管这一增速仍然保持在两位数，但与2023年的20%增速相比，已经出现了明显的下降。在监管方面，2024年国家药品监督管理局加强了“械三证”的审批流程，严厉打击非法医疗美容机构，对上游厂商和销售渠道的整顿力度显著加大。

爱美客所面临的挑战，实际上是医疗美容行业从高速增长阶段迈向成熟阶段的典型反映。当医疗美容行业逐渐进入下半场，曾经依靠“躺着赚钱”的时代也将随之结束。目前，爱美客大约有98%的收入来源于透明质酸类产品，而在公司年报中提到的10项正在研发的产品中，只有颏部填充用的宝尼达2.0产品预计在2024年底获得批准，然而，这一产品实际上只是对现有产品适应症的拓展，并非具有颠覆性的创新。

公司所持有的储备产品中，诸如肉毒素、胶原蛋白等热门领域正遭遇着激烈的竞争，这使得培育出类似“嗨体”那样备受瞩目的爆款产品变得相当困难。对于以13.86亿人民币的高价收购韩国REGEN公司85%股权这一举措，能否为其开辟一条新的增长路径，目前还存在不少疑问。面对着全新的市场竞争格局，爱美客若想继续保持在行业中的领先地位，仍需克服众多挑战。