从福建高速样本可以看出，现有高速公路改扩建的年化回报率不足4%，但收费到期、清算、退牌的年化回报率可达7%-8%。因此，对于中小股东和价值投资者来说，提高大部分高速公路上市公司的股息率是实现投资价值最大化的途径。
本杂志由程一冲特别委托/Written
A股股息股近年来表现非常好，其中包括公路股。部分高速公路公司股息收益率较高，但未来面临收费年限到期的问题。在这种情况下，投资者应仔细研究现有高速公路的剩余收费年限，以及是否可以通过改扩建来延长收费年限。
19家A股及港股高速公路公司中，多数剩余收费年限较长，超过10-15年。主要原因是可纳入上市公司的资产通常属于车流量大、盈利能力好的高速公路，并且通过改扩建可将收费年限延长25-30年。沿海地区繁忙的高速公路在2010年之前普遍已扩建；不太受欢迎的高速公路在过去几年已经扩建或正在扩建。至于亏损路段，由于车流量低而无法扩建，但通行费到期也不是坏事。毕竟只会拖累上市公司的业绩。
现有案件的处理
对于投资者来说，可以关注和研究那些剩余收费年限较短的高速公路公司，从底线的角度思考这些高速公路的收费年限。如果免费到期，公司清算，如何估值。
现有案例中，有20多年前就已经扩大的个别案例，比如粤高速旗下的广佛高速。通行费将于2021年底到期，并将免费移交给政府。但广东高速继续负责广佛高速的管理和维护，代其垫付维护费用，并足额计提坏账准备。广佛高速公路全长不到16公里。以前是非常赚钱的，盈利能力很强。粤高速持有75%股权。幸运的是，股权里程仅占公司总股权里程的4%。
另一个可能停止收费的案例是香港上市民企华渝高速旗下的深圳一小段高速公路。它将在两年多后到期。从目前的情况来看，预计会被政府收回。上市公司已转型进入白酒行业。 。
从三个方案判断闽高速估值
闽高速主要经营管理福泉高速（收费里程167公里）、泉峡高速（收费里程82公里）、洛宁高速（收费里程33公里）三个高速公路路段。此外，公司还参股浦南高速公路（收费里程245公里）。其中，泉峡高速收费期至2035年9月，福泉高速收费期至2036年1月，洛宁高速收费期至2028年3月。
2024年半年报显示，报告期内，公司实现营业收入14.77亿元，同比增长0.79%；实现公路通行费分配收入14.63亿元，同比增长1.18%。其中，泉峡片区实现分配收益5.98亿元，同比下降1.33%，福泉片区实现分配收益7.96亿元，同比增长2.60%，洛宁片区实现分配收入6900万元，同比增长7.72%。也就是说，上市公司的利润主要来自于福泉、泉厦高速（统称沉海高速福厦段）。由于资产比较简单，所以我们以它作为样本进行分析。
福厦高速公路一次改扩建，达到双向八车道。全峡的通行费有效期为10年零9个月，福泉的通行费有效期为11年。在这种情况下，上市公司未来有多种选择：一是再次扩建至10-12车道或更多，从而申请延长收费期限；二是再次扩建车道。二是向大股东收购其他道路财产，三是出售重组。
我们分别进行比较分析，看看它对公司估值有何影响。
闽高速目前市值约为103亿元。其静态市盈率（PE）和TTM的PE（最近四个季度的市盈率）均为11倍，市净率（PB）为0.88倍。 2022年年报称派息每股0.15元，2023年年报称派息每股0.12元，2024年中期股息为0.05元。以3.76元股价计算，股息率约为3.2%-4%。
目前，闽高速资产负债率仅为18%，负债31亿元，其中债券负债3.99亿元，租赁负债4.31亿元。 2024年前三季度经营活动现金流量净额为15.26亿元，显着高于同期归属于母公司净利润（7.93亿元）。高速公路的主要成本之一是折旧，影响净利润但不影响现金流，因此利润的现金含量很高。 2023年经营活动产生的现金流量净额为21亿元，同期净利润为9.02亿元。 2022年经营活动现金流量净额17.62亿元，同期净利润8.4亿元。
2007年后，福厦高速公路由四车道扩建为八车道，共投资141亿元。考虑到物价上涨以及根据近期类似案例保守估计，进一步扩建的成本为100-3亿元万元，预计总投资30-600亿元，建设周期2-4年。目前，该路段全长68公里的泉峡高速正在规划扩建双层十六车道通行能力，总投资27-360亿元。数据显示，2023年全峡高速通行费收入为12.5亿元。总投资平均30年折旧，每年折旧10亿元左右。 200亿元贷款的财务成本也将达到4亿元。显然，盈利是很困难的。尽管目前贷款利率较低，但高速公路建设成本却比一两年前高得多。
扩容的另一个主要问题是流量无法轻易增长。 2019年至2024年前9个月，福厦高速公路通行费收入增幅不大。 2019年为26亿元，2023年为28.7亿元。2024年前三季度，整个上市公司营收同比-0.57。 %。即使未来扩大，该路段的通行费也可能不会大幅增加。一是福厦高铁与其他相邻、平行的高速公路（沉海复式福鼎至肇安高速、在建的晋同安高速、（全峡津高速）的竞争，其次是客货运量增速逐年放缓，预计大部分高速公路将面临这两方面的影响。
扩建投产后，预计每年增加折旧费、财务费用、维护费等10亿元以上。现有固定资产折旧完毕后，每年净增加成本数亿元。也就是说，上市公司目前一年归属于母公司净利润约9亿元将面临大幅下滑。
假设上市公司6年内开始扩张，届时积累数百亿自有资金，投资300亿元（其中贷款200亿元），并在2035年之前获得30年的通行费延期（新规的影响）收费公路规定），那么2035年以后的净利润可能会下降到4亿到5亿元左右。考虑到公司每年可能持续派息约4亿元人民币，持续时间超过15-20年，采取永续年金折价，目前103亿元市值对应的折价率约为3.9%。即年化持有回报率为3.9%。
至于向控股股东收购现有公路资产，也存在利润减少的问题。福建省最好的高速公路路段是福厦高速公路。控股股东2022年净利润仅为5.85亿元，而上市公司同期净利润为8.4亿元。上市公司于2007年底收购洛宁高速，至今已过去16年。根据2023年年报，仍处于亏损状态； 2023年的通行费收入仅为1.39亿元，不及2007年（1.69亿元）和2008年（1.75亿元）。此次收购可能导致公司股息减少或股本回报率下降（2023年ROE为8.18%）。而且，控股股东未向上市公司注入的公路物业主要是统一贷款、统一还款的性质，收费年限仅为15年；浦南高速是运营性质的，但2033年到期，每公里年收入只有200万元以上，还不如洛宁高速的400万元。
福厦高速公路整体收费年限约为11年。如果11年后出售或退市，将如何估值？
假设退市11年后，壳值为零，这11年的净利润全部用于分配股息（因为要退市，不需要资本支出，也不需要收购路特性）。同时，资产和负债将在11年后清算。表中超过110亿元固定资本资产归零（全额计提折旧，税前利润扣除年度入账成本）。届时，净资产仍将超过110亿元，清算费用、员工遣散费、资产减值、资产变现折价等影响不应超过10亿元。
然后我们就可以计算出折现后这些年的股息和清算残值是多少。按折现率8%计算，假设每年分红0.32元（分10年，每年净利润8.7亿元），11年后清算，清算后净资产100亿元，则总现值为105.89亿元，小于当前净资产（117亿元），略高于当前市值（103亿元）。这意味着年化持有回报率将略高于8%。根本原因是目前市盈率约为11.4倍，市净率小于1，未来利润将保持不变或略有减少，清算退市成本并不高，因此年化回报率接近市盈率的倒数（8.77%）。
假设股息收益率维持在目前4%的水平（即每年仅派发股息4亿元），11年后退市时的清算残值约为150亿元现金（加上累计）历年利润）。通过现金流贴现，可以计算出持有的年化投资回报率接近7%。如果11年后，福建某国企借壳出售，壳值可以卖点钱，那么股票的年化收益率可能会更高。
从福建高速样本可以看出，现有高速公路改扩建的年化回报率不足4%，但收费到期、清算、退市的年化回报率可达7-8%。因此，对于中小股东和价值投资者来说，大多数高速公路上市公司应该提高股息率，不要扩张或扩张（除非交通量有很大的增长潜力），不要收购集团盈利能力较差的公路物业。相反，投资价值最大化的路径。
（作者为资深投资者，本文不构成投资建议，投资风险自担）
本文发表于12月28日出版的《证券市场周刊》
