作者：熊原 国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
事件：2025年1月10日，央行发布公告称，“自2025年1月起暂停公开市场国债购买操作，视国债市场供需情况适时恢复” ”。
核心观点：央行暂停购买国债可能是为了防范利率过快下跌的潜在风险，同时也应该考虑稳定汇率。对于市场来说，调整债券利率尤其是短期利率的压力将会加大。展望未来，货币宽松仍是大方向，央行也将“择机降准降息”。从节奏上看，央行暂停购买国债后，降准的必要性进一步加大。如果降息很快到来，那么降息应该会在 1 月底之前实施；对于债券来说，“调整是机会”，2025年债券牛市仍可期，但波动较大。增加。短期密切关注：1月份国债发行节奏及可能出现的信贷“开门红”。
正文如下：
一、从背景来看，央行多次警告存在“机构操之过急、利率下降过快”的风险。此次暂停国债购买操作，预示着央行对债市的进一步“干预”。 2024年12月18日，央行“约谈了部分当前债券市场交易激进的金融机构”，提出了“密切关注自身利率风险等风险状况，加强债券市场稳健性”等要求。债券投资。” 2024年12月30日，央行公布了第一批债券市场违规处罚结果。 3家机构因违反银行间债券市场管理规定、未按要求履行客户身份识别义务被处罚。此次暂停国债购买操作的宣布，表明央行进一步加大了对债券市场的调控力度。
2、归属方面，央行暂停购买国债，防范利率过快下跌的潜在风险。同时，还应考虑稳定汇率。
>根据央行公告，暂停购买国债的直接原因是“近期国债市场持续供不应求”，意在防范利率过快下跌的潜在风险。近年来，由于经济低迷、信贷扩张持续疲软，“资产荒”日益显现。 2024年底以来，《关于优化非银行同业存款利率自律管理的自律倡议》下调非银行金融机构活期存款利率，新一轮大规模发债进一步加剧了“资产荒”格局。在此背景下，如果央行继续购买国债，可能会进一步加大利率下行的风险。 1月9日，英国《金融时报》也发文称，“当前市场在货币宽松上有操之过急的嫌疑，透支了适度货币宽松的好处”。 2024年4月以来，央行“多次警告长期利率单边下行风险”。 ”。
>利率的快速下降也加大了汇率的压力。暂停购买国债也可能是出于稳定汇率的考虑。 2024年11月底以来，国债收益率持续走低，中美利差进一步从11月底的220BP左右扩大至300BP以上。随着中美利差拉大，人民币汇率也面临较大压力。离岸人民币汇率持续走高，近期已达到7.3附近。在12月27日的货币政策委员会例会上，央行再次强调，要“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因此，央行此次暂停购买国债也可能是出于稳定中美利差、稳定汇率的考虑。
3、影响方面，央行暂停购买国债，短期债券利率调整压力加大。经过本轮利率快速下降，目前5年期国债收益率在1.4%左右，低位接近1.3%。但同期主要国有银行5年期存款利率为1.55%，高于同期国债收益率。部分城市商业银行5年期存款利率为1.7%，甚至高于10年期国债收益率。相比之下，保险等配置力量可能会选择收益高于国债的存款。也就是说，从配置和交易的角度来看，当前利率自发调整的可能性变大了。再加上央行暂停购买国债，预示着短期内债券利率很可能面临调整。
4、展望未来，货币宽松仍是大方向，央行将“择机降低存款准备金率和利率”。央行暂停购买国债后，降低存款准备金率的必要性将进一步增加。如果降息很快到来，那么降息也应该会在一月底之前进行。
>暂停购买国债后，降准的必要性进一步加大，最快1月底就可能降准。 2024年9月以来，买断式逆回购工具和公开市场购买国债工具设立后，成为央行提供中长期流动性的主要手段。其中，通过买断式逆回购提供流动性共计2.7万亿元，通过公开市场购买国债提供流动性9000亿元。如果短期内暂停购买国债，考虑到国债发行速度加快，降准的必要性将进一步增加。最快一月底就可能下调存款准备金率。重点关注1月15日MLF到期及续约情况。
>当前实际利率水平仍偏高，结合财政努力，需要低利率环境支撑。预计会有更大幅度的降息。当前实际利率仍处于较高水平（按照“新增贷款利率-CPI”计算的最新实际利率为3.6%），需要进一步降息，降低实体成本，刺激融资需要。同时，财政努力还需要低利率环境的支撑，降低财政利息支付成本。持续提醒：降息力度预计更大，全年预计降息2-3次，幅度至少40BP甚至更高。对于降息的汇率约束，我倾向于认为央行更多的是利用逆周期因素、发行离岸央行票据等工具进行对冲，并不是真正的降息约束。
风险提示：经济下滑超预期、外部环境超预期、政策超预期。
