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近期，武汉翰思艾泰生物医药科技有限公司（以下简称翰思艾泰）向香港交易所二次提交了上市申请，而工银国际则担任其唯一的保荐机构。值得注意的是，该公司在2024年11月24日已首次向港交所提交了上市材料。
招股说明书揭示，翰思艾泰是一家在结构生物学、转化医学及临床开发领域具备独立技术实力和丰富经验的创新型生物科技企业，专注于研发新型免疫治疗技术。自2017年成立以来，公司已成功完成三轮融资，并在IPO前夕吸引了贝达药业、杭州泰鲲（泰格医药持有49%股份）以及扬子香港（金斯瑞生物间接持有）等投资者的关注。
梳理公司招股书及相关资料后，我们发现公司目前仍面临不少潜在问题。公司核心产品PD-1/CD47双抗目前正处于Ⅱ期临床试验阶段，然而，由于CD47靶点引发的严重血液毒性问题，该研发项目已陷入困境，全球范围内多款类似药物的研发工作均已暂停。再者，公司目前尚未有商业化产品，亏损状况持续加剧，现金储备已不足以应对短期债务。另外，公司的估值在一年半内激增近30倍，同时，公司还承担着巨额的赎回条款，若到2026年核心管线未能实现既定里程碑，公司可能面临大额回购的风险。此外，PD-1产品普特利单抗在市场上面临着激烈的竞争和医保降价的双重压力，其上市融资可能只是漫长烧钱旅程的起点。
核心管线尚未完成Ⅱ期临床 血液毒性问题或成“拦路虎”
招股说明书揭示，翰思艾泰目前拥有10个正在开发的药物项目，其中包含8个针对肿瘤的药物项目，以及另外2个专注于自身免疫性疾病的药物项目。HX009这款PD-1/CD47双特异性抗体融合蛋白是公司的核心产品，目前在中国正在开展三项临床试验。这些试验分别是：针对晚期黑色素瘤的HX009-I-01中国研究，处于Ib期；针对复发性或难治性Epstein-Barr病毒阳性非霍奇金淋巴瘤的HX009-II-02中国研究，该研究为I/II期；以及针对晚期胆道癌的HX009-II-05中国研究，该研究处于IIa期。
医药魔方统计数据显示，到2024年10月为止，全球范围内正在研发的PD-1多特异性抗体及抗体融合蛋白药物共有125种。在这些药物中，有13种已经进入临床I/II期，14种处于II期，1种处于II/III期，2种处于III期，还有2种已经获得市场批准上市。尽管在翰思艾泰双抗这一领域尚未取得领先地位，HX009产品仍展现出其独特的差异化优势。
弗若斯特沙利文的数据表明，在截至的最终可行日期之前，HX009成为了全球独一无二的PD-1/CD47双特异性抗体融合蛋白。数据还显示，CD47在众多实体瘤和血液瘤中均有高表达，其应用范围极为广泛。一旦该药物研发成功，其适应症的开发和拓展将拥有巨大的潜力。CD47在红细胞表面存在大量表达，同时它还参与了红细胞的常规更新过程。这一特性使得CD47抗体难以精准定位，进而引发巨噬细胞对正常红细胞的攻击，从而可能导致贫血、溶血等严重的不良反应。
观察历史研发过程，我们发现针对CD47的药物研究常常遭遇困境。在2023年7月21日，吉利德公司公布其CD47单抗药物莫洛利单抗（Magrolimab）与阿扎胞苷联合用于一线治疗高危骨髓增生异常综合征的III期临床试验ENHANCE未能达到预期目标。报告指出，在临床试验过程中，患者遭遇了严重的贫血状况，这一现象再度证实了针对CD47的靶向抗体药物普遍具有显著的血液毒性风险。
此类情形并非个例，除了吉利德公司，专攻CD47靶点的知名生物技术企业Arch Oncology亦在2023年宣告放弃其CD47抗体研发项目，且公司内部多数员工选择离职。ALX Oncology，这家借助CD47管线在纳斯达克成功上市的公司，已宣布对其核心管线SIRPα融合蛋白（即CD47-SIRPα信号通路中巨噬细胞那一端）的药物Evoracept的临床研究予以终止。此外，2023年9月22日，艾伯维公司宣布与天镜生物关于CD47抗体lemzoparlimab的合作协议也将被终止。
此外，观察临床研究的各个阶段，我们发现临床Ⅱ期的失败率尤为突出，这个阶段常被称作新药研发的“死亡之谷”。目前，翰思艾泰的管线中，包括其核心产品HX009在内，尚无任何产品完成Ⅱ期临床试验。因此，这些产品最终能否成功转化为药品，充满了极大的不确定性。
资产中可变代价的公允价值占比较大，在PD-1领域的激烈竞争中，必须重视可能出现的减值风险。
在商业化产品领域，翰思艾泰之前成功研制了一款PD-1单抗药物，名为HX008（普特利单抗注射液）。2017年12月，宁波厚德义民信息科技有限公司，作为乐普的第一大股东，出资5000万元人民币购得杭州翰思（翰思艾泰重组前的运营主体）旗下泰州翰中（HX008研发平台）38.46%的股份。同时，该公司又以7000万元人民币的代价，通过增资的方式，额外认购了泰州翰中269.23万元的注册资本。
随后，泰州翰中公司的股权结构中，宁波厚德义民和杭州翰思分别掌握了60%和40%的股份。在2019年和2024年，杭州翰思与乐普公司就股权转让达成协议，通过支付3.5亿元人民币的现金以及HX008产品商业化后年度净销售收入的4.375%作为可变代价，将其持有的泰州翰中40%的股权进行了转让。在这笔交易中，可变代价部分被认定为按照公允价值入账的金融资产。
2023年度，翰思艾泰的可变代价公允价值为2.49亿元；2024年度，这一数值为2.46亿元。在报告期内，已支付的现金、可变代价的公允价值以及计入其他应收款项部分的尚未结清的固定现金对价，分别占公司非流动资产的84.32%和90.35%。
2022年7月和9月，HX008获得了国家药监局的有限上市许可，这一批准针对的是治疗微卫星高度不稳定或错配修复缺陷的实体瘤，以及那些无法通过手术切除或已转移的黑色素瘤。基于此，翰思艾泰已经收到了3.15亿元的里程碑式款项，并且还获得了2022年和2023年度的年费，分别为70万元和440万元。
从市场竞争的视角分析，普特利单抗注射液遭遇了较为激烈的竞争局面，其同类PD-1单抗产品涵盖了君实生物的特瑞普利单抗、信达生物的信迪利单抗、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、百济神州的替雷利珠单抗、康方生物的派安普利单抗以及复宏汉霖的斯鲁利单抗等多种产品。
PD-1单抗产品已经占据了竞争激烈的红色市场，经过与医保部门的谈判，其利润空间已经被大幅削减，每年的治疗成本已经降至五万元人民币。截至目前，普特利单抗还未被纳入医保范围。在2020年的国家医保药品目录中，卡瑞利珠单抗、替雷利珠单抗以及特瑞普利单抗的降价幅度都超过了70%。普特利单抗若欲借助医保渠道扩大销售规模，不可避免地需要承受价格大幅下调的压力，同时，其作为公司核心资产之一，其公允价值在未来是否会发生变动，亦是一个值得关注的问题。
尚无商业化产品亏损逐年扩大 估值一年半增近30倍
在财务数据方面，鉴于公司目前尚无获准进行商业销售的产品，翰思艾泰并未产生其他收入。回顾过去报告期，公司持续面临亏损，2023年和2024年，公司亏损总额分别达到了8462.3万元和1.17亿元。在药物研发的整个流程中，临床试验阶段相较于临床前研究阶段，所需时间更长，投入的成本也更高，而且从临床Ⅰ期到临床Ⅲ期，研发成本呈现出明显的增长趋势。随着公司研发管线不断取得进展，预计其累计亏损规模还将继续增大。
观察翰思艾泰的现金流状况，可以发现其经营现金流因连续亏损而呈现出持续的净流出状态。在报告期内，公司经营现金流的净额分别为负5199.4万元和负1.05亿元。到了2024年末，公司的现金及现金等价物仅剩1.61亿元，而流动负债总额高达1.97亿元，这使得现金余额无法满足短期债务的偿还需求。
观察翰思艾泰的发展历程，我们了解到该公司已成功完成了A轮、B轮以及B+轮三轮融资。进入2023年，1月份翰思艾泰与杭州翰思等合作伙伴共同实施了资产重组，此举标志着A轮融资的完成。在A轮融资之前，翰思艾泰的估值已达到5500万元。同年5月，公司再次进行了B轮融资，此次融资中，部分B轮投资者以及独立投资者共计投入约9138万元，用以认购翰思艾泰78万元的注册资本。
2024年6月，翰思艾泰成功完成了B+轮融资。在这一轮投资中，海南扬子以1065万元的价格，从翰思生物医药（香港）那里购得了翰思艾泰0.87%的股份。与此同时，扬子香港也参与了翰思艾泰的股权认购，购买了0.65%的股份，投资金额同样为1065万元。这一认购行为使得翰思艾泰的估值达到了约16.15亿元，相较于一年半前，其估值水平已经增长了近30倍。
在融资阶段，该公司累积了相当规模的赎回债务，至2025年4月，其赎回债务的累计金额已达到约1.46亿元。依据赎回条款，如果公司未能在2028年1月1日之前完成首次公开募股（IPO），那么所有优先股的持有者便可以要求公司回购他们所持有的全部或部分已发行的优先股。
除此之外，若至2026年12月31日或该日之前，发生以下情形：HX009项目涉及药品未能向国家药品监督管理局或美国食品药品监督管理局提交新药申请或生物制品许可申请；HX301项目相关药品未能向国家药品监督管理局提交新药申请；公司未能按照不低于22亿元人民币的预先估值，筹集到至少5000万元人民币的融资，那么武汉市东高仁思股权投资合伙企业（有限合伙）以及个人投资者肖先生，也将拥有要求贵公司回购当时持有全部或部分股份的权利。
赎回金额应取优先股账面价值、优先股的原始发行价以及基于每年8%的单利计算出的存续期累计利息之和中的较高者。在公司IPO阶段，相关协议将自动终止，然而，如果公司未能在2025年12月31日之前完成首次公开募股，那么所有特殊权益将自动得以恢复。
目前，公司的现金储备显得十分紧张，显然无法满足核心产品线完成整个药物研发过程的需求。观察历次融资的金额，可以发现投资者们的出资规模普遍不大，持股比例也相对较低。再结合对赌协议中关于融资和管线申报时机的相关条款，可以看出战略投资者似乎对翰思艾泰这些尚处于早期临床试验阶段的管线持谨慎态度，不愿投入大量资金。
此次翰思艾泰的首次公开募股，旨在将筹集的资金投入到产品研发和后续的商业化进程中，同时也会有一部分资金用于运营资本等方面。然而，考虑到港股市场的发行募资规模以及创新药物研发的高昂成本，上市所募集的资金可能仅仅是公司踏上漫长资金消耗旅程的起点，而价值的实现可能仍需漫长的等待。
