一位债券老将的穿越周期法则。
摒弃宏观叙事层面的博弈。招商基金固定收益投资部的总监刘万锋，通过进行极端估值压力测试来构建组合的安全边际，以此避免因为采用短期的激进策略而使组合出现较大幅度的回撤。
这位投资老将有着近 16 年穿越周期的实战经验。在不同宏观逻辑框架不断迭代的过程中，他持续对投资体系进行优化。他所管理的招商双债增强基金实现了连续十年获得正收益。自 2016 年以来，该基金的最大回撤被控制在 2.17%以内。这成为了时间复利的生动体现。
面对 2025 年复杂的市场环境，刘万锋提出要积极地发挥团队的协同机制。要从宏大的叙事驱动转变为微观信号的捕捉，从注重收益的博弈思维转变为稳健的配置体系。
穿越周期的安全边际法则
债券投资既需要具备显微镜般的洞察力，又需要具备望远镜般的格局观。执掌招商双债增强基金长达十年的刘万锋，以这句投资箴言阐释了持续获得正收益的底层逻辑。
刘万锋于 2009 年开始从事相关工作，到今年已是他固收投资生涯的第 16 年。他的职业生涯起始于财务管理工作。2009 年 7 月，他加入银行担任交易员，负责资金管理以及流动性组合管理等工作，从此正式踏入资产管理行业。2014 年 6 月，刘万锋加入招商基金。2015 年，他开始管理招商双债增强基金。截至 2024 年末，他管理着 8 只产品，规模总计超过 300 亿元。
这位在 16 年固收投资生涯中的老将，穿越了多轮牛熊周期。他建立起了独特的风险控制体系，并且不断进化投资框架。他把产品定位从“博收益”转变为“求稳健”，强调安全边际要优于收益追求。他对策略的要求更加精细化，所以不断提升对市场一致预期以及资金面变化的敏感度。
刘万锋指出，现在做债需要胆大心细。要通过显微镜去观察市场的微妙变化。整个市场的动量交易层面在未来的组合策略中需占相当大的权重。以前票息策略较为简单，若认为市场是熊市，买短久期、票息高的或许就可以。但当前这种策略已不合适，需要参与一些久期策略，且一定要细致、准确，尤其要把握好市场参与者的心态。
投资要与宏观矛盾的变化相适配。刘万锋举例说明，从今年起市场进入了新的宏观环境，宏观框架、债券投资的逻辑和策略都需要做出一些改变。在新阶段，债券市场投资的复杂性和难度有所提升，策略必须顺应市场的变化，倘若依然使用传统框架和信用策略去进行投资，是不太合适的。
刘万锋将组合稳健性置于收益性之上，并且在信用下沉方面保持战略克制，通过极端估值压力测试来构建组合的安全边际。
股票基金能够长期很好地生存，债券基金能够长期很好地生存，其他类型的投资产品也能够长期很好地生存，这些都是做投资底线的考量。刘万锋将塞思·卡拉曼《安全边际》中的理论进行深度实践。他管理的招商双债增强基金从 2016 年开始，历经 2016 年的债灾、2020 年的疫情冲击以及 2022 年的债基负反馈等极端行情。在这些行情中，该基金的最大回撤始终被控制在 2.17%以内。这充分印证了他“安全边际优先于收益追求”的投资哲学。
团队作战构建抗波动决策护城河
集体智慧能够成为穿越周期的关键保障，并且可以通过团队协作来削弱个人的认知偏差。刘万锋特别着重指出了团队作战机制对于平滑净值曲线波动所具有的重要作用。
招商基金固收投资团队多年来持续对“大固收”管理模式进行优化。他们实现了“一个团队”的协同模式，也实现了“一套体系”的协同模式，还实现了“一致行动”的协同模式。这样的协同模式形成了有利于做深研究和深度协同的组织优势，同时形成了一致的投资理念、统一的投资框架以及相互的价值认同。通过这些，有效规避了个人认知偏差，最终在统一策略下，能够发挥各自的优势，把握投资价值。
从能力方面来看，以及在对市场理性的把握上，集体决策在很大程度上能够减少认知或者策略上偏个人、偏激进的部分，能够更合理地对市场进行判断，在操作上也更有利于组合长期业绩的稳定。刘万锋认为，这是一条较为宝贵的经验。
招商基金的固收投资团队通过作战构建了抗波动的决策护城河。其中，2020 年房地产债低配决策是典型案例。招商基金固收团队会跟踪房企的融资、拿地等微观数据，以此前瞻性地判断行业风险，然后提前调整组合结构。通过这样的操作，基本规避了 2020 年以后地产债券估值波动对投资组合的扰动。
2016 年债市调整之前，招商基金固收团队在宏观层面、利率政策层面以及基本面层面进行了长时间的讨论。经过讨论之后，团队做出了一致决策并形成了共识，那就是收益率已经不符合当时宏观基本面的形势，呈现出明显的偏离状态，并且可能面临宏观风险。在做出决策之后，团队的所有大类组合，像货币、债券、中长债以及短债等，都进行了相应的调整。最终，团队成功地从市场中全身而退。
这种“研究创造价值”的理念，让招商基金固收团队在多年时间里持续保持着处于行业前十的管理规模。
精细化投资应对市场变局
今年一季度债券市场的情况相对较为复杂。刘万锋指出，我们一定要保持理性。对于那些不太合理的事物，我们要多进行思考，也要多进行反思。
今年需追求稳健，对待宏大叙事需更为谨慎，理性以及长期经验的积累与判断较为重要。他分析称，前些年久期策略较为重要，久期越长，收益率就相对越高，谁的勇气更足，收益可能就相对更好些。然而，债券市场常用的信用利差策略、轮动策略在今年不太适用。
债券市场的复杂之处在于数据指标可能具有误导性。刘万锋指出，过去有许多客观的指标数据是可以被观察到的，像信用利差历史百分位数以及债券收益率与政策利率利差等，这些都是很好的观察指标。然而，如今仅仅观察这些指标，反而会给投资带来误导。
开年之后，债市有了较大幅度的调整。刘万锋觉得这种调整是对去年收益率快速下降的一种正常修复，也是均值回归的一个过程。然而，债市调整到现在的这个位置，基本上已经进入到可以进行配置的区间了。总体而言，当下的债券市场或许不会出现 V 型反转的情况，原因在于货币政策依然是低息策略。净值下跌导致赎回会出现负反馈，但这种负反馈相对比较难以出现。一方面，因为杠杆比较低；另一方面，由于央行对市场的掌控力很强，所以很难再次出现负反馈现象。
刘万锋表示，从全年的情况来看，今年的货币属于相对比较稳健的那一类品种，然而长债的波动较大。在经过下跌之后，当下的中短端信用债具备更高的性价比，相对来说其确定性也更好一些。
接下来，在具体操作方面如何做好固收投资呢？刘万锋作出表示，其一，需要重点对不同资产的配比予以关注。在过去的几年中，纯债的收益超过了沪深 300，那么后续要怎样在低利率水平的市场中实现破局呢？从宏观的角度来看，是需要做出改变的。一是市场波动较为频繁，出现极为巨大的宏观周期的情况相对较难。对于短期的市场波动而言，研究需要更具前瞻性，操作也需要更具灵活性，这比以往的要求更高，工作必须做得更细致。例如，要对投资行为的变化、市场的一致性预期以及当前的市场情况有更深刻的理解和认知。而在过去，倘若有大的宏观周期，只需判断经济至少有一年的向上周期，然后等待即可，操作较为简单且粗放。现在市场调整的速度很快，需要对市场进行更细致且更精准的前瞻性判断。其三是在组合操作层面，像组合的杠杆水平、息差的判断、套息的空间以及融资成本的控制等，这些方面都需要进一步加以细化。