2025年中央转移支付10.34万亿，各类支出增速及钱的投向

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2025 年，中央针对地方进行转移支付的安排额度为 10.34 万亿元。此额度与以往同口径相比，增长了 8.4%。重点在于增加一般性转移支付，以此来增强地方政府的财力。

教育支出增速最快。2025 年全国教育支出接近 4.5 万亿元，且增长 6.1%。社保就业支出增速也较快。2025 年全国社会保障和就业支出接近 4.5 万亿元，增长 5.9%。科学技术支出超 1.2 万亿元，增长 8.3%，其增速在三者中最快。

3 月 6 日，发改委主任郑栅洁表明，国家正在推进设立一种“航母级”的国家创业投资引导基金。这种基金将会吸引并带动地方资本以及社会资本，其金额接近 1 万亿元。

这些钱投到哪里？

氢能储能领域用以支撑原创性技术创新和关键核心技术攻关。

3 月 6 日，证监会主席吴清作出表示。2024 年全市场分红达到 2.4 万亿元。分红金额创历史新高。市场的分红回购情况已远超 IPO、再融资和减持的总规模。据悉，沪深 300 的股息率已达到 3.4%。

3.4%，超越目前所有期限的国债收益率。

吴清透露，2024 年公募基金持有 A 股流通市值规模在年初为 5.1 万亿元，到目前已增长到 6 万亿元，增幅达 17.4%。同时，公募基金持有流通市值在一年时间里增长了 9000 亿。

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险资一直被各方所期待，且有新的动向。吴清称，金融监管总局开启了第二批保险资金长期股票投资试点，在春节前批复了 520 亿元，在前两天又批复了 600 亿元，后续还会进一步扩大。

我们之前进行过分析，随着国债收益率持续走低，同时风险也在日益积累，保险资金已经在逐渐开始买入高股息资产。金融监管总局所设定的额度，起到的是一种增添光彩的作用。

分析了诸多利好后，听着愈发上头，接着冷静下来看看外资的观点。对于两会透露的信息，瑞银的看法较为直接：宏观政策给予温和支持。简单来说，就是比较温和，没有超预期的情况。

没有太多超预期的表现，有些方面甚至不如预期。例如地产方面，据瑞银的估算，依据当前政策的力度来看，到 2025 年中国的房地产销售会下滑 5%到 10%，房地产投资也会下滑 5%到 10%。

高盛认为，预计在 2025 年中国的 GDP 将会增长 4.5%。此增长与 5%的目标存在 0.5%的差距。其中，出口将会对经济产生拖累，拖累的幅度为 2.8 个百分点。而政策刺激仅能拉动 2.6%的增长。

外资机构与内资机构的立场不一样，角度也不一样。把它们结合起来进行观察，或许会更加客观。

#02

PMI数据最大的惊喜，抢出口

两会前夕，重要经济数据新鲜出炉。

3 月 1 日，国家统计局公布了 2025 年 2 月份的 PMI 数据。其中，制造业 PMI 再次站在了荣枯线之上，数值达到了 50.2%。1 月份由于春节因素，PMI 滑落至荣枯水平以下。而目前，制造业呈现出快速反弹的态势。

细心观察能发现，2024 年 2 月的 PMI 基数比较低。在这样低的基数上取得了好结果，不能让人们过度地乐观。根据广发宏观的统计，如果把季节性（春节所在月）因素考虑进去，2025 年 2 月的可比数据应当是 2017 年和 2022 年这两年。

春节后的一个月与春节前那个月相比，2025 年 PMI 环比增长了 0.1。2025 年春节后的一个月和 2017 年同期相比，环比增长了 0.2。2022 年环比是负增长 0.1。

从季节性比较的维度来看，2025 年春节的 PMI 表现较为平常。它既说不上好，也说不上差。

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2025 年 2 月份 PMI 有一大特征。大型企业拉动了数值，这是靠大型企业自身的力量。中小型企业则拖了后腿。根据国家统计局数据，大型企业的 PMI 为 52.5%，比上个月上升了 2.6 个百分点，并且高于临界点。中型企业的 PMI 为 49.2%，比上个月下降了 0.3 个百分点，低于临界点。小型企业的 PMI 为 46.3%，比上个月下降了 0.2 个百分点，也低于临界点。

春节后中小企业复工进度通常比大企业慢，这种情况是可以理解的剪刀差。然而，大企业与中小企业之间的剪刀差达到了 2022 年 1 月以来的最高值，这是值得引起警惕的。

广发证券统计显示，2025 年 2 月份，不同规模企业的景气度存在差异。这种差异达到了 3 年多来的最大值。大企业的 PMI 处在 924 政策刺激之后的最高位置，而小企业处于 924 政策刺激之前的水平。

从 PMI 的细分项进行观察，生产方面的表现最为突出。2 月份该细分项的数值达到了 52.5%，与上一个月相比，增加了 2.7 个百分点。

以前常有生产指数高但订单项目差的情形。2025 年 2 月，订单情况良好。依据国家统计局的数据，2 月新订单指数为 51.1%，且比上月提升了 1.9 个百分点。这显示生产的增长是有需求作为支撑的。

特朗普上台后，关税好像一把达摩克利斯之剑悬在外贸人的头顶。

国家统计局的数据表明，为了提前预防可能出现的问题，抢出口的这种情况依然在持续着。在 PMI 当中，新出口订单的数值是 48.6%，并且环比大幅度增长了 2%，这显示出出口方面呈现出令人欣喜的态势。

3 月 3 日，天风宏观从集装箱吞吐量这一角度，证实了抢出口的情况。天风宏观公众号显示，在 2025 年 1 月，美国的集装箱进口量达到了创纪录的 248.7 万 TEU。其中，美国从中国进口的集装箱量环比增长了 10.6%，同比增长了 10.2%。

中国在 2025 年的 2 月，港口集装箱吞吐量同比增长了 10.3%。

3 月 3 日，美国正式做出对中国加征额外关税的决定。从时间上算，当下的加征力度以及范围比上一回还要大。鉴于美国或许还会有进一步的举动，所以可以预料到抢出口这种情况会持续一段时间。

2024 年 924 政策刺激这件事之后，存在一段时期。在这段时期里，非制造业 PMI 快速地反弹了，并且成为了经济领域的一匹黑马。

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2025 年 2 月，许多非制造业的表现较为良好。整体来看，非制造业的商务活动指数是 50.4%，相较于上月，它上升了 0.2 个百分点。

非制造业中建筑业商务活动指数最为亮眼。2025 年 1 月份该指数为 49.3%，到 2 月份一下子回弹至 52.7%，单月环比大幅上升了 3.4 个百分点。这种反弹水平与 2024 年底相近。

这说明房地产等行业在2月份有着比较好的修复水平。

3 月 3 日，财新公布的 PMI 数据比国家统计局的更乐观。财新的数据显示，2025 年 2 月财新 PMI 达到 50.8%。此数据相比于 1 月份上升了 0.7 个百分点，是近三个月中的最高值。

财新数据表明，在 PMI 细分项中，生产指数处于扩张区间，并且升到了三个月以来的最高值；新订单指数也在扩张区间，同样升到了三个月以来的最高值。这种主要变化是由国际市场需求改善所导致的，相应的指数也升到了 2024 年 5 月以来的最高值。

财新的统计主要集中在沿海地区的企业，这些企业属于出口类型。如果出口的情况有所好转，那么相关的统计数字就会更加理想。

企业的信心处于改善状态。从财新 PMI 报告来看，企业的信心已经连续两个月呈现出提高的态势。被调查的企业表示，他们的新产品计划将会问世，市场需求的预期也比较良好，这些因素将会对未来一年的销售和生产起到推动作用。

希望好数据维持下去。

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#03

投资大佬集体出动，巴菲特投身传统能源，安东尼波顿看好中国

本周，美国有很多平时不太露面的投资大佬，他们纷纷走出山来接受采访，以此来表达自己的态度。

3 月 2 日华尔街见闻有相关披露。巴菲特罕见地表达了对特朗普关税政策的看法。在接受美国 CBS 新闻记者 Norah O’Donnell 的采访时，巴菲特说：“我们在关税方面有着不少经验。从某种程度上来说，关税属于一种战争行为。”

巴菲特表示，从长远角度看，关税实际上属于商品税。牙仙子不会来为关税买单。这意味着惩罚性关税最终会由美国消费者承担，会损害消费者的利益。

因为会损害美国消费者的利益，而巴菲特又热衷于消费股，所以他会从美国撤资吗？不会。

巴菲特明确表态，他管理的大部分资金会一直投向美国，因为他认为这里是最好的地方，且他很幸运出生在这里。这意味着，即便存在关税以及各种乱七八糟的政策，巴菲特依然坚定地对美国持看好态度。

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巴菲特最新一季的持仓情况符合他的相关说法。私募排排网的数据显示，巴菲特最新的持仓整体而言变化幅度不大。其主要进行了银行股的减仓操作，同时布局了与通胀相关且受特朗普宠爱的传统能源。而消费股（其中包含苹果），依然在组合中占据着占比最大的部分。

巴菲特露面之前，橡树资本的霍华德 - 马克斯在忙着追债。他追的是谁的债呢？是中国恒大的债。

2 月 27 日不良资产头条公众号的文章称，橡树资本正打算撇开香港法院指定的清盘人，独自去追讨恒大的债权。

橡树资本创始人霍华德·马克斯明确表示：倘若橡树资本无法接管用于违约担保的（恒大）资产，那这就属于玩忽职守的行为。这意味着，即便面临与香港法院产生冲突的情况，橡树资本也会竭尽全力去争取自身的利益。

橡树资本一共为恒大提供了10亿美元的担保贷款。

2022 年 11 月，恒大在香港元朗的地块被橡树资本委任的资产接管人出售，价格为 6.37 亿美元。此款项用于偿还恒大所欠债务。该出售价格与 10 亿美元存在差额。因此，橡树资本仍在继续追讨。

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大河报报道称，恒大的清算人正在向七名被告追讨分红和薪酬，这七名被告包括丁玉梅，追讨的金额为 60 亿美元，目的是试图挽回债权人在这家房地产公司投资所遭受的损失。

3 月 3 日，从聪明投资者公众号获悉，许久未曾露面的传奇投资人安东尼·波顿，在近日的时候接受了挪威银行投资管理公司 CEO 的邀请，并且做了一期播客。

安东尼·波顿于 1979 年加入富达，负责管理 Special Situations Fund。在 28 年的时间里，他获得了年化 20%的超高回报率。安东尼·波顿是典型的逆向投资者，曾经历 1987 年股灾、2000 年互联网泡沫破裂以及 2001 年“9·11”事件。然而，他不但安然无恙，收益率还越来越高。

他提及，当下向全球望去，几乎所有的市场都处在历史高位。然而，唯独中国处于低谷徘徊。这本身就是最为典型的逆向机会。

主持人询问他会做些什么。安东尼·波顿表示，很简单，就是减持美国资产。并且他还提到，中国市场正处在牛市的初期。

近期，许多外资对中国市场持看好态度，很多机构还喊出了处于牛市初期的这种论调。

外资比较乐观，而国内机构相对保守。或许是因为 924 那件事给大家留下了深刻的印象，大家始终忘不了那惨痛的教训。

#04

港股从受气包惊艳变身，万千宠爱在一身

过去港股在中美之间处于受气的地位，A股和美股任何一方下跌，港股都会受到冲击。从 2024 年底起，港股展现出走出中美阴霾的态势，不管是 A 股下跌，还是纳斯达克进行调整，港股都能毫不畏惧地触底反弹。

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我们提到，南下资金以散户为主且持续流入，这是港股气势高涨的主要原因。近期，有更多机构资金介入了港股。

2 月 28 日晚间，港交所披露的最新资料表明，2 月 26 日睿远基金增持了固生堂 41 万股。这些股份每股作价 38.6889 港元/股，总金额约为 1586.24 万港元。增持之后，睿远基金的最新持股数目为 1471.83 万股，最新持股比例为 6.04%。

港交所上次披露文件是在 2 月 25 日，那时睿远基金持有固生堂的份额刚刚突破 5%的举牌线。仅过了 2 个交易日，睿远基金就又增持了固生堂 1%的份额，速度很惊人。

港交所披露的资料显示，除睿远基金外，易方达基金持有固生堂的股份，南方基金持有固生堂的股份，华安基金持有固生堂的股份等，大量机构都持有固生堂的股份，A股的抱团现象在港股得以呈现。

3 月 2 日，私募大佬杨东大量举牌港股的这一消息，成为了市场的热门话题。中国证券报的消息称，在 2 月 14 日，杨东旗下的宁泉资产增持了 90 万股碧桂园服务，所涉及的资金约为 461.7 万港元，其最新的持股数量达到了 1.68 亿股，持股比例突破了 5%。

杨东在 2 月进行了增持多只股票的操作。到 2 月 28 日时，宁泉资产在港股进行举牌的公司有 10 家，这些公司分别是中原证券、东方证券、大唐新能源、中国通号、中粮家佳康、信义能源、新特能源、新天绿色能源、万科企业、碧桂园服务。

杨东的动向让人感到意外。近期，香港股市几乎被科技股占据主导地位，阿里巴巴等巨头在各种利好因素的作用下，持续创出新高。

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杨东举牌的公司中没有一家是科技股。没有科技股也就罢了，这些公司还全都是一些过气的概念，像房地产、新能源以及养殖等。

杨东堪称逆向投资的典型。在市场处于最狂热的状态时，他公开向投资者发出赎回的呼吁。而在市场处于最低迷的时期，他又持续释放出看好的态度。他连续对港股中低市盈率以及地产、能源类公司进行举牌，这一行为值得人们细细品味。

从杨东的视角来看，或许部分房地产公司已经跌得足够有吸引力，部分能源公司也已经跌得足够有吸引力。

在香港的市场当中，存在着这样的情况：有的人对中药持有看好的态度，有的人对地产持有看好的态度，还有的人对公共事业持有看好的态度。根据智通财经在 3 月 3 日所发布的消息来看，港股中的中国水务正在被各路的资金进行疯狂的抢夺。

2 月 20 日，长城人寿增持了中国水务 200 万股。之后，其持股比例突破了 5%。并且晋升为第三大股东。

2 月 26 日，中国水务迎来了第二大股东欧力士株式会社的增持动作。欧力士株式会社增持了中国水务 863.6 万股。此次增持后，欧力士株式会社的持股比例首次超过了 20%。

各路资金疯狂抢购，使得中国水务的股价持续上升。从 2 月初的 4.4 开始，股价最高涨到了 6 块钱，在这个区间内，最高涨幅超过了 40%。

中国水务有何魅力，引发各路资金看好？

公开资料表明，中国水务是在香港上市的水务公司，且是以供水业务作为主业的唯一一家。它的供水业务涵盖了我国 24 个省、直辖市以及自治区。其服务的人口超过 3000 万。在主要的同类港股和 A 股上市企业中，该公司每年的总售水量居于首位。

过去我们分析过多次，水电气价格为何将呈现稳定上涨的态势。

通缩时代，一般商品难以卖上高价。而坐拥水资产的中国水务具有其稀缺性。到 2 月底时，中国水务的 PB 仅为 0.68，股息率接近 5%。无论是从估值角度来看，还是从股息率角度来看，都比较具有吸引力。

在香港市场当中，存在着大量的资产。这些资产过去并未被市场所重视，然而它们却有着稳定的收益，并且股息率相对较高。随着国债收益率持续走低，资金对于生息资产的追捧程度或许会变得越来越强烈。

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#05

欧洲受到了巨大的刺激，它真的能够突破二战后的格局吗？能够建立起自己的防卫体系吗？

本周海外最为重要的变化源自欧洲。美国暂停了对乌克兰的援助，并且表达了退出北约的想法，在此之后，欧洲决定自己采取行动。

3 月 4 日华尔街见闻有报道，欧盟委员会主席冯德莱恩称，欧盟提出要为泛欧防务提供 1500 亿欧元的贷款，并且要重新武装欧洲或者动用将近 8000 亿欧元。

3 月 5 日，新浪环球市场有报道称，德国候任总理弗里德里希·默茨表示，德国会修改宪法，对国防和安全支出的财政支出限制进行豁免，目的是“不惜一切代价”保护国家，而冯德莱恩的提议在第一时间得到了他的强力支持。

默茨在宣布这一决定时表明态度：欧洲需要加强防务。因为美国政府近期有了相关选择，而在联邦预算方面的必要决定已经不能再拖延下去了。

华尔街见闻援引外媒报道说，“豁免”意味着要对国防安全支出进行处理。此前有 1%的相关支出阈值，现在这一阈值将被打破。

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智通财经消息称，德国候任总理弗里德里希·默茨表示，德国主要政党已同意开启一个 5000 亿欧元的基础设施基金，此基金约合 5280 亿美元，将用于投资交通、能源电网和住房等优先领域。

如此行事雷厉风行，市场获得了相应的回报。在当天，德国股市在军工股的引领之下，呈现出大幅上涨的态势，上涨幅度超过了 3%，并且与美国股市 2025 年的差距进一步变得更大了。

蒂森克虏伯是德国军工或制造业的代表。其股价从 2024 年底开始到现在已经翻了大约三倍。

欧洲股市呈现大涨的态势，在这期间，欧元的气势也得到了极大的提升。欧元兑美元持续大幅上涨，到 3 月 6 日的时候，其比率达到了 1.08，创造了 4 个月以来的新高。

为何市场震动如此剧烈？我们之前提到过预期差这一因素。倘若政策超出了人们的预期，那么就会产生额外的增益效果。德国所实施的政策力度，对于市场而言是超出预期的。

德银在研报中写道，本次财政扩张的力度比他们在本周初所预期的要大很多。德银还表示，这是德国在战后历史上极为重要的一种范式转变。

德国经济原本状况不佳，制造业的 PMI 长期处于低迷状态，GDP 也呈现出连续萎缩的态势。然而，在德国新总理采取强硬举措之后，市场普遍对德国的经济预期进行了提升。

以高盛为例，它将德国 2025 年的经济预期从 0 上调至 0.2%。同时，它把德国 2026 年的预期从 1%上调到了 1.5%。并且，欧元区的经济也普遍被上调了。

法国态度较为激进。3 月 6 日，欧盟 27 个国家的领导人在布鲁塞尔举办特别峰会。在峰会召开之前，法国总统埃马纽埃尔·马克龙发表了公开讲话，称法国将和欧洲盟友探讨运用法国核威慑的可能性，目的是保护欧洲大陆免受俄罗斯的威胁。一周之后，法国总统马克龙会在 3 月 12 日召集英国国防部长会议。法国总统马克龙会在 3 月 12 日召集德国国防部长会议。法国总统马克龙会在 3 月 12 日召集波兰国防部长会议。法国总统马克龙会在 3 月 12 日召集意大利国防部长会议。

形势变得越来越严峻，这为欧洲突破债务框架创造了机会。然而，任何事情都具有两面性，通过举债来刺激经济是要付出代价的。

德银进行了计算，德国的财政刺激这一情况意味着德国的赤字水平将会达到二战结束后的最高水平。在德国的历史进程中，曾经遭遇过通胀带来的噩梦。而在二战结束之后，德国一直坚守着财政纪律。

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欧洲为了实现自立而采取剑走偏锋的做法是可以理解的，然而市场对此存在担忧。德国宣布刺激政策之后，德国的债券收益率立刻出现了飙升的情况。

并且眼看就要创十几年的高点。

华尔街见闻有消息称，德国掉期利差这一反映德国债务吸引力的重要指标，出现了暴跌的情况，并且暴跌至了历史最低水平。

欧洲能否承受得了债务带来的痛苦？

美国机构普遍认为，欧洲难以承受。

高盛称，对于已然债台高筑且仍要持续大规模举债的欧洲国家而言，欧债收益率的急剧上升无疑是个不利消息。财政空间较为有限以及信用评级欠佳的欧洲国家或许会难以承担高昂的融资费用，进而面临债券被抛售的风险。

高盛的话有一定的合理性，但并非完全符合事实。FT 中文网报道称，虽然欧盟规定相关国家的财政赤字上限是 3%，然而实际上绝大多数国家早已超过了 3%。

法国的赤字率超过 4%，比利时的赤字率超过 4%，西班牙的赤字率超过 4%。罗马尼亚的赤字率超过 5%，匈牙利的赤字率超过 5%，波兰的赤字率超过 5%，斯洛伐克的赤字率超过 5%，意大利的赤字率超过 5%，马耳他的赤字率超过 5%。整个欧盟平均的赤字率为 3.3%。

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欧盟内部仅有一个国家尚有举债空间，这个国家是德国。根据 zh.tradingeconomics.com 的统计，在 2024 年，德国的赤字率为 2.8%，与 3%的阈值相比，还剩余 0.2%的额度。

德银持有这样的观点，一方面，财政赤字有可能出现大幅的上升；另一方面，德国的债务水平在 G7 国家当中处于最低的状态。

可以预见，德国举债后会突破欧盟规定的债务红线。这样一来，欧盟的财政条款就如同没有实际作用一样，不得不进行调整。

如果德国举债成功，使得德国经济再度崛起，甚至让整个欧洲得以复兴，那么这些就都具有意义。倘若不能做到，欧债危机的阴影，将会再次笼罩欧洲。当欧洲面临前所未有的挑战之时，对于欧盟的统一进行真正的考验，也就随之到来了。

信息呈爆炸性增长态势，这使得人类所感受到的时间在逐渐变短。然而，只要能够保持心智的稳定，就能够在面对混乱的局面时保持冷静，而不会心生慌乱。

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