（本文作者为申万宏源首席经济学家赵伟）
经济面临诸多困难和挑战，经济逻辑相互影响，政策传导机制“异化”
在经济面临诸多困难和挑战的情况下，不同主体之间的相互影响、共振增强，是2024年经济低于市场预期的重要原因。部分企业经营困难，居民就业和收入压力，影响终端需求；中下游问题暴露，吸纳就业的恰恰是镇；地方政府的政策空间因土地财政的减少而受到限制。
经济结构分化更加突出，尤其是房地产相关链条或更直接受全球贸易链重塑影响的领域。近年来非房地产行业增加值稳定在5%左右，房地产相关行业增加值大致稳定在2%左右。外需拉动、对美国依存度低的行业投资增速高达17.4%，内需拉动的房地产相关行业投资增速为3.4%。
经济“新形势”下，宏观调控政策传导有效性下降，面临的困境增多。房地产销售对“利率”脱敏、过剩储蓄挤出消费等，降低了货币政策的有效性；土地财政减少，让地方财政陷入“困境”；产业政策似乎陷入两难境地。不去海外，可能会倒闭，如果大规模去海外，或者影响就业。
9月底的政策转向意义重大；政策要随着时代的变化而相应调整和优化。
9月底的政策转向意义重大。表面上看，它更加重视资本市场和资产价格。其背后的逻辑似乎与近年来政策框架的全面优化有关。一揽子增量政策瞄准“临界点”，具有三个突出特点：更多考虑资产负债平衡、需求与供给平衡、短期与长期平衡。
具体表现为：更加关注影响微观实体的资产端，有针对性地缓解拥堵点，以房地产政策思路的调整为代表；加大总量政策力度，重点修复微观主体报表，纠正容易导致“通缩倾向”的产业政策问题；把扩大内需与完善社会保障体系、稳增长、推进部分经济领域改革结合起来。
海外基于“战争”的政策思维可能会比过去明显加快，其对中国的影响也不容忽视。当前经济发展阶段和面临的内部环境不同，不能简单依赖2018年左右的情况。政策路径可能会遵循9月底以来确立的框架，进一步加大中央加杠杆、加大政策力度协调推进改革开放。
2025年，经济或将加速动能恢复，全年步伐或将呈弱“N型”走势。
2025年经济增速预计保持在5%左右，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支撑作用有所下降。中央加杠杆是短期扩大内需过程中的必然路径。政策支持的投资和消费领域或将成为经济亮点；而报表修复尚需时日，外部“冲击”风险加大，可能会抑制制造业和房地产投资的修复。范围；结合“外部冲击”和海外经济周期的影响，出口可能会减弱。
从节奏上看，全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大，单季度增速相对波动可能不会那么大。上半年，本轮政策力度加大和“抢出口”效应或将共同支撑经济复苏，二季度或将是全年经济增长高点；三季度之后，经济可能开始体现关税、房地产投资、制造业投资的影响。实力减弱，下降。此外，2025年是五年规划承前启后之年，可能会进一步强化我们的上述判断。
从结构上看，受益于政策支持的投资和消费可能表现相对强劲，而出口、房地产投资、制造业投资可能表现相对疲弱。重点关注跨区域重大“基建”项目、涉及战略安全或创新驱动的产业领域、“两新”拓展带来的结构性支撑、特殊群体的专项支持等。此外，“两新”政策对物价读数有负面影响，很难找到通胀环境。然而，基于名义GDP的企业利润可能被低估。
风险提示
美国关税的不确定性、政策应对模式的不确定性、政策传导机制的不确定性。
