2024 年 12 月中央经济工作会议提出要实施适度宽松的货币政策。重点提及 9 月 26 日中央政治局会议果断部署了一揽子增量政策。很明显，从稳健货币政策转向适度宽松货币政策是去年 9 月份的重大政策调整。即将召开的全国两会将会决定如何实施适度宽松的货币政策，其核心在于“适时降准降息”该如何实施。
2024 中央经济工作会议对适度货币政策作出如下阐释：一是适时进行降准操作；二是适时进行降息操作；三是要保持流动性处于充裕状态。通过这些举措，使社会融资规模以及货币供应量的增长能够与经济增长、价格总水平的预期目标相契合。与过去的稳健货币政策相比，适度宽松货币政策新增了“适时降准降息”这一内容，这既体现了预期管理，也体现了适度宽松的双重含义，也就是降准能够释放流动性，降息能够降低融资成本。2025 年在适度宽松政策框架下似乎包含了过去稳健货币政策的某些方面。比如 2023 年中央经济工作会议对稳健货币政策的描述为保持流动性合理充裕，并且使社会融资规模、货币供应量与经济增长和价格水平预期目标相匹配。
笔者认为，2025 年的货币政策是适度宽松的。那么这种“适度宽松”的成分具体有多大呢？这取决于“适时降准降息”这一举措将会如何对流动性以及匹配程度产生改变。
高质量发展阶段之后，货币呈现出三个层次：其一为合理增长；其二是与名义增速大致相契合；其三是与预期目标相符合。
货币政策包含两个方面的含义，一是流动性，也就是货币的数量；二是借贷成本，即利率的高低。衡量货币政策宽松程度的核心在于匹配问题，也就是货币政策工具，像利率、货币总量与货币政策的最终目标之间的匹配程度。2023 年第三季度的《货币政策执行报告》明确指出“需要从更长时间的跨周期视角来进行观察，从而更合理地把握对‘基本匹配’的理解和认识”。
1.高质量发展阶段货币趋稳。
货币政策需与经济发展阶段相契合。2001 年，央行明确公布了当年的广义货币增长目标。此情况一直持续到 2018 年。2017 年 10 月，十九大报告提出了高质量发展的理念。2018 年稳健货币政策不再公布社会融资规模和货币供应量增长的具体目标。它采用了“管好货币供给总闸门，保持广义货币 M2、信贷以及社会融资规模合理增长”这一方式。这样做的目的是，M2 增速趋稳是稳健中性货币政策与金融监管政策协调有效推进所带来的结果。
2019 年到 2023 年，其中 2020 年属于特殊时期。在此期间，稳健货币政策从“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”调整为“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。这实际上是对过去货币供应量过高现象的调整，也就是在过去较长的一段时期里，M2 增速高于名义 GDP 增速，以满足推动高质量发展的要求。
2.央行探索“实际利率与潜在经济增长相匹配”。
2023 年 6 月，针对疫情之后的新问题，央行原行长易纲在《经济研究》第六期提出，要将实际利率保持在约等于潜在经济增速的这一黄金法则水平上，这样能使利率水平与潜在经济增长以及保持物价基本稳定的要求相匹配，同时不搞强刺激或急刹车；12 月，行长潘功胜在《人民日报》提出，要保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。
3.新挑战下提出“预期目标匹配”。
2023 年 7 月政治局会议指出当前经济运行面临新的困难挑战。近几年物价水平较低，这使得名义经济增长也较低。因此，2023 年第四季度的《货币政策执行报告》首次提出要保持流动性合理充裕，并且要使社会融资规模、货币供应量与经济增长和价格水平预期目标相匹配。2023年和2024年中央经济工作会议延续了这个提法。
2023 年的经济增长实际目标为 5%，价格目标为 3%，名义目标为 8%。2023 年 M2 增长 9.7%。2024 年的经济增长实际目标为 5%，价格目标为 3%，名义目标为 8%。2024 年 M2 增长 7.3%。总体来看，2023 年和 2024 年的这些数据与预期目标相匹配。
货币政策调整到与“预期目标匹配”的原因
2024 年以来，货币政策进行了调整，使其与“预期目标匹配”。其根本原因在于，过去一直坚持的“与名义经济增速基本匹配”存在一些问题，并且这种匹配方式与疫情之后的经济形势不相符。
1.“名义经济增速”经常修正，潜在经济增速测算误差大。
我国目前按统计口径，GDP可能会有几次调整。第一次调整在次年 1 月份，是初步核实，也就是初次公布；第二次调整在次年 2 月 28 日，体现在《中华人民共和国国民经济和社会发展统计公报》中，通常与初步核实结果一致；第三次调整在次年 10 月的《中国统计年鉴》中；第四次调整在次年 12 月底，是最终核算，若遇到全国经济普查，也会进行相应调整。
央行在 2019 年至 2023 年提出了“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”这一观点。然而，这一观点存在较大的不确定性。政策开始实施的 2019 年，当年名义经济增速有四个计算方法。分别是“当年初步核实与上年初步核算之比”“当年初步核实与上年最终核算之比”“当年最终核算与上年初步核实之比”“当年最终核算与上年最终核实之比”。这些方法可能会得出多个数值，且误差较大。
货币政策工具调整为与名义经济增速基本匹配存在一些状况。其一，在上年末和本年初确定货币政策状态时，很难确切地确定名义增速，这使得货币政策宽松状态的不确定性有所提升。其二，因为经济增速处于不断修正的过程中，会出现各种不同的名义增速，按照原则至少要有四个名义增速目标，甚至这些目标可能都不相同，差距较为明显，从而导致货币政策不稳定。三是各种测度名义增速差距较大。央行在与公众交流时，对于到底选择哪一个目标存在不确定性，可能会导致交流出现混乱。例如，2019 年第一期央行货币政策执行报告中介绍，近两年来我国 M2 保持个位数增长，2017 年和 2018 年增速均为 8.1%，而同期名义 GDP 增速分别为 10.9%和 9.7%。笔者发现，央行在 2017 年计算名义增速时，使用的是“2017 年最终核算”除以“《2020 年鉴》中 2016 年的 GDP”；在 2018 年计算名义增速时，使用的是“2018 年初步核算”除以“2017 年最终核算”。
另外，因为权威部门之前对我国潜在经济增速的研究比较少。如果突然运用潜在增速，那么不同权威学者在测算时的误差会更大。这样就会使得政策的不确定性增加。
2.利率匹配要求测度自然利率。
央行前行长和现行长都发文提出利率匹配，即要保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。然而，官方文件并未明确“利率匹配”这一概念。原因在于，利率匹配的核心是测度中国自然利率，而测度中国自然利率可能比测度潜在经济增长率的误差更大。此外，中国的政策利率一直也没有明确，长期以来多种政策利率是并行的。
2025年适度宽松货币政策降准降息的触发点
央行承担着金融稳定的职责，货币政策在制定时需要考虑金融稳定这一因素。然而，货币政策的核心目标是实现物价稳定，并且通过物价稳定来促进经济增长。所以，要观察 2025 年适度宽松货币政策的核心，就需要看双目标的实现程度。业界普遍的观点是，中国 2025 年的经济增长目标将会设定为 5%，而通货膨胀率仍然会是 3%。基于以上情况，央行在年初进行降准降息的概率是很大的。
当然，预测值与实际值之间存在较大的误差。世界主要的央行更多地是依据现实值来对货币政策的节奏和力度进行调整。根据以往经验，中国人民银行主要依据季度经济增长率与经济增长目标的偏离情况来调整货币政策力度。其中，季度增长率偏离 5%是“适时降准降息”的一个必要条件，因为需要采取适度宽松的货币政策，所以实际上应该是“5%+”。而季度增长率的累计值偏离 5%（5%+）时，就会成为“适时降准降息”的触发点。
（作者系天津工业大学经济学院副教授、金融学博士后）
