（沈建光为京东集团首席经济学家）
特朗普关税政策扰乱美国经济预期
特朗普的关税政策是当下美元走弱的一个重要原因。一次性对少数国家加征关税会使美元走强；但自 2025 年特朗普执政后，大幅增加了关税针对的国家，并且特朗普政策的不确定性加大了市场波动，这导致政策效果出现了相反的情况。
特朗普政府的举措有考虑为贸易谈判争取筹码的“权宜之计”。此举措不可避免地会扰动美国的供应链，对市场预期造成较大程度的冲击，影响了投资者和消费者的正常决策，进而拖累了美国经济和美元汇率。
美国财政政策收缩风险上升
美元汇率走弱有另一个重要原因。这个原因是美国财政政策的收缩风险在上升。而这种上升的收缩风险削弱了中短期的美国经济增长前景。
一方面，马斯克领导的政府效率部实施了对政府支出的削减行动，其削减幅度超出了市场的预估。之前，研究者们普遍认为政府效率部难以削减社保、军费等方面的支出，所以他们觉得政府效率部的改革对美国财政支出所产生的影响是非常有限的。而从目前的情况来看，在特朗普的支持下，马斯克领导的政府效率部在削减政府支出方面几乎没有任何限制的领域，这使得其对宏观经济的影响所具有的不确定性增加了。
特朗普政府的减税政策力度处于预期的下限。这一政策可能会对美国经济产生影响。特朗普在竞选时提出要延长 2017 年提出的到今年底到期的减税计划，并增加一些其他减税科目。美国国会预算办公室原先预计，该减税方案在未来十年可能会减少 5 万亿到 11.2 万亿美元的税收。2 月下旬美国国会众议院通过的预算决议提出的减税规模是 4.5 万亿美元，此规模处于预期下限。同时，众议院在预算中还要求减少政府支出 1.5 万亿美元。
哈佛大学肯尼迪政府管理学院研究人员评估，若以此为基础的减税法案最终获通过，那么未来十年美国每年的财政赤字可能会超 2 万亿美元，且会超过 GDP 的 6%。然而，2023 年和 2024 年这两年，美国财政赤字已超过 GDP 的 6%。所以，我觉得美国财政扩张的力度实际上未必明显比预期的大。若政府效率部能够较大程度地减少政府的其他支出，那么就不能完全排除从 2025 年到未来几年美国财政政策会出现一定收缩的可能性。 若政府效率部不能较大程度地减少政府的其他支出，那么就不能完全排除从 2025 年到未来几年美国财政政策会出现一定收缩的可能性。
过去几年美国经济的繁荣在很大程度上是依赖财政赤字的扩张的。政府支出被超预期地削减了，并且政府效率部在削减支出方面存在着不确定性，这些情况会使得短期美国经济增速降低。当然，从中长期来看，削减财政赤字对美国财政的可持续是有利的。美国新财长贝森特在刚上任时就提出了“三三三”的施政目标。其中有一个“三”是要将财政赤字逐步削减到 GDP 的 3%。
“海湖庄园”协议也可能压低美元汇率
近期不少国际投资者在猜测美国政府是否打算借助国际协调的手段，把美元汇率压低，让美国的贸易逆差减少，同时把美国的制造业提振起来。我认为这个被称为“新广场协议”的“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago accord）或许能够促使存在高估风险的美元进行价值重估。
海湖庄园协议是以白宫经济顾问委员会主席 Stephen Miran 的一篇私下流传的报告为依据的。该协议认为，在大国竞争的背景下，美国制造业向外迁移给国家安全带来了较大的威胁。同时，美元由于“特里芬困境”而出现了高估的情况，贸易壁垒存在不对称性，全球公共产品的成本分担也不均衡，这些都是美国制造业竞争力丧失的重要原因。报告提出一系列建议来恢复美国制造业的竞争力。其中包括联合其他国家一同干预外汇市场，让美元汇率降低。那些与美国有较大贸易顺差的国家，或者依赖美国军事保护的国家，应当把所持有的美国国债转换为不可交易的“零息债券”，并且要持有 100 年，以此来分担美国提供公共产品的成本。还要把美国的资源，像黄金、土地、自然资源等进行货币化，创建主权财富基金，然后将其投资于美国的制造业和基建等领域。上述政策建议本身存在争议。是否会被特朗普政府采纳，目前尚未可知。
然而，“广场协议”之前美元或许存在高估。最近几年，美国在通胀处于高位的情况下，依然维持了汇率的强势。不少研究都认为，当下的美元价格过高。回顾历史，在多国联合干预以及各国国内货币财政政策协调的共同作用下，“广场协议”确实纠正了美元的高估。从这个角度来看，有关“海湖庄园协议”的猜测反映在资产定价当中，或许也有助于美元价值的合理回归。
美国经济增长预期下调，联储降息可能加快
特朗普政府多方面政策因素共同产生影响，致使对美国中短期经济增长的预期开始变弱，对强势美元的信心也开始动摇。近期，美国主要股指明显下跌，并且经济领先指标密歇根大学消费者信心指数从 2 月的 64.7 大幅降至 3 月的 57.9，CPI 同比也连续 3 个月回落。国际投资银行对 2025 年美国 GDP 增速预期进行了下调。像高盛，它将 2025 年美国 GDP 预测从 2.4%调低到 1.7%。摩根大通则评估，2025 年美国经济衰退的概率已上升至 40%。在这种情形下，利率期货市场预见到美联储在年内降息的次数会增多。同时，10 年期美债利率出现了下降的情况，并且反映美国长期真实利率的 10 年期美国通胀保值债券利率也在下降。基于此，美元指数自然也就呈现出疲软的态势。
超预期的欧洲日本经济加剧美元汇率压力
最后，美元指数是美元兑六种主要国际货币汇率的加权平均汇率，其中包含欧元和日元。近期，除了美国自身的原因外，欧洲经济超预期以及日本经济超预期这两个因素，也在推波助澜地加剧了美元的下跌。
3 月 4 日，德国候任总理弗里德里希·默茨表明，会突破财政方面的约束，进行大规模举债，以增加基建和军事方面的开支。近期，日本的经济数据一直保持良好态势，工资的涨幅超过了去年的水平，同时日本的通胀压力也在增大。受这些情况的影响，德国国债利率呈现上升趋势，汇率也变得更强，从客观角度来看，这也对美元汇率起到了压制作用。
展望未来，美国的关税政策存在不确定性且会持续，美国的财政政策也具有不确定性且会持续。同时，欧洲和日本的经济基本面有改善的情况，且这种改善程度可能比美国的要大。笔者觉得本轮强势的美元周期已经到达了终点，而在未来，美元指数或许还会有向下的空间。
