近日，泛娱乐玩具生产商卡游时隔一年再次更新招股书，准备冲击港股上市。一年前，卡游因盲盒抽卡模式、主要面向未成年销售等原因引发负面争议。而到了2025年，卡游已迅速搭上国产动画走红、国内二次元周边消费扩张的增长快车。
资料显示，2011年卡游（上海）文化传播有限公司成立，其主要经营动漫、创意文具产业。2018年，卡游正式获得奥特曼卡牌及文具IP运营授权，业务正式拓展至卡牌、文具和潮玩等领域。在之后的几年里，公司通过对奥特曼IP相关卡牌和文具产品进行深度开发销售运营，发现了卡牌市场的潜力并迅速扩张。
根据最新招股书给出的数据，在2021年，卡游营收为22.98亿元，公司经调整净利润为7.95亿元；在2022年，卡游营收为41.31亿元，公司经调整净利润为16.20亿元；在2023年，卡游营收为26.62亿元，公司经调整净利润为9.34亿元；在2024年，卡游营收为100.57亿元，公司经调整净利润为44.66亿元。
从营收规模方面来看，卡游依靠盲盒IP卡牌模式，仅仅用了一年时间，就追上了另一个潮玩盲盒领域的“霸主”泡泡玛特。从经调整净利润的角度而言，在2024年，卡游的利润已经远远超过了泡泡玛特和名创优品。
是什么支撑了卡游的百亿收入增长？
按照收入贡献来计算，2024年卡游来自五大IP的卡牌相关收入达到86.53亿元，这五大IP包含奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、蛋仔派对、火影忍者、斗罗大陆等7个作品，该收入占公司总营收的86.1%。到2024年时，卡游旗下已经拥有十个单独收入贡献超过1亿元的IP 。
卡游不避讳收入来源高度集中，其称因有丰富行业经验和对消费者的洞察，公司能持续识别出有高潜力的优质IP资源，对其进行商业化，还能持续在每个IP系列下推出新产品，以此维持IP在市场的欢迎度。比如，自2018年获得奥特曼IP授权后，卡游累计推出50多个角色、320个卡牌系列以及42个文具系列。
从卡游财务数据的变化情况能够轻易看出，其业务在2024年取得了极大的进步，营收进入了百亿级别。财务数据的增长速度更是令人震惊，2024年卡游的营收实现了同比增长277.8%，经调整后的净利润同比增长378.16%。
卡游称，公司业绩猛增，是因为小马宝莉、精灵梦叶罗丽、蛋仔派对这三大IP的卡牌销量大幅增加，进而带动了公司营收。
2019年至2022年期间奥特曼IP卡牌走红，卡游借此打开卡牌收集市场，营收和净利润每年都实现翻倍，然而在2023年，公司营收和净利润大幅跳水，在此期间公司旗下奥特曼卡牌销量近乎腰斩。
据其招股书解释，2023年国内消费者对IP内容的偏好变得越来越多样化，这使得市场对部分IP产品的需求减少。与此同时，2023年上半年新冠疫情的影响仍然有所延续，这在一定程度上也导致了卡牌收集需求的下降。
不管怎样，奥特曼IP卡牌的销售规模大幅下滑，这好像表明该IP在话题热度以及开发程度方面遇到了阻碍。2024年，卡游依靠小马宝莉IP迅速开拓出另一个增量消费市场，其在直播和线下的IP消费抽卡热情快速回暖。
特别是在线上渠道，自2024年以来，一种以直播拆卡为主的卡牌带货模式在各大头部电商迅速流行开来，主流盲盒产品大多是卡游IP卡牌。在过去一年，主流电商平台“拆卡”关键词的搜索指数同比增长了390.68%，头部卖卡、拆卡主播的粉丝规模能够突破百万 。
在线下渠道更为直接，卡游旗下有217个经销商，这些经销商覆盖全国31个省以及部分海外市场，经销商拓展的重要核心渠道是中小学校园周边的文具店、玩具店，随着需求规模扩大，独立、专营的“卡游中心”销售门店逐渐流行起来。
每天午休的间隙，放学的时段，或是周末休息的时候，文具店里挤满了前来抽卡的中小学生，卡游中心同样如此。IP卡牌单价在5元到10元左右一包，这也是多数学生单次消费能够承受的价格。一旦抽出一张稀有卡牌，不管是用来展示，还是炫耀，又或是出售交易，抽卡者都能获得极大的情绪价值。
靠IP覆盖不同性别群体，产品存在一定随机性，系列卡牌带动消费者收集冲动，还有一定的社交分享、交换属性，这些构成了卡游盲盒卡牌模式的最关键吸引力。尽管卡游始终未披露不同IP的营收贡献比例，但从奥特曼到小马宝莉，公司已实现不同IP、不同目标人群的接力增长。
联名更多IP、扩产、出海，卡牌生意越做越大
在坐拥100亿营收之后，到了2025年，凭借《哪吒2》的火爆，迎来了一次前所未有的“开门红”。
卡游是《哪吒2》重要衍生品合作方之一，它与电影制作方采用定制卡牌、同步上线的深度合作模式。电影上映后，卡游首批投放的《哪吒2》450万张角色包卡牌短时间内被抢购一空，即便工厂24小时生产补货，依旧供不应求。官方售价表明，上述盲盒卡包都是10元一包，且每包5张 。
据了解，卡游和《哪吒2》制作方在2024年4月签订了授权协议，在同年秋季投入了卡牌产品制作。在《哪吒2》的策划阶段，卡游和电影主创团队进行了多轮深入沟通调整，还和导演饺子进行了多轮深入沟通调整，目的是力求最终卡牌效果实现电影与周边产品同步上线。
角色卡牌火爆起来后，卡游快速把《哪吒2》IP卡牌扩展到多种不同类型，比如电影海报、导演票房贺图、剧情截图、Q版角色等。根据卡游官方小程序的显示，当前《哪吒2》卡牌盲盒卡包分类有“炽影”、“混元宝盒”、“斗天包EX版”、“典藏集”等，这些卡包里面总共约有30款卡牌，它们有着不同的造型、风格和稀有程度 。在电影热度的推动下，不少之前从未购买过卡游产品的粉丝开始了图鉴收集消费，这极大地刺激了二手市场的讨论热度，也刺激了社交平台的讨论热度。
卡游在《哪吒2》卡牌方面取得成功，这让外界充分感受到了IP、盲盒与集卡的商业价值，并且卡牌的毛利率比玩具更高。开元证券预计，哪吒系列IP衍生品的收入有可能达到100亿至150亿元，而IP的总商业价值有可能达到300亿至350亿元。其中，卡游是提前与电影制作方合作出品玩具的厂商，泡泡玛特也是提前与电影制作方合作出品玩具的厂商，并且它们在社区的讨论度较高，从而分走了较大一部分衍生品需求的“蛋糕”。
卡游未来运营重点是持续扩充IP规模并进行储备，招股书表明，到2024年末时，卡游旗下一共有70个IP矩阵，其中有69个是授权IP，还有一个是自有IP，IP合作授权期限通常在1到10年，并且多数是非独家授权IP。
据披露，卡游有38份IP授权协议预计在2025年到期，还有39份预计在2026年到期 。卡游称因其强大的IP运营能力，连续续签IP不存在问题 ，2025年到期的IP预计在二季度开启续签磋商 。续签记录表明，奥特曼、小马宝莉IP已经续签了4次 ，火影忍者、斗罗大陆动画IP续签了2次 。
但在另一方面，IP以及相关收入有所增加，IP得到扩充，这也会使得授权费用不断上涨。当下，卡游IP授权费大多是销售抽成，在2022年该支出为2.1亿元，在2023年该支出为1.54亿元，在2024年该支出为7.68亿元，这三年该支出分别占同期收入的5.1%、5.8%以及7.6% 。
卡游的卡牌印刷生产投入产规模越来越大，这是在IP生意越做越大的背后出现的情况。据介绍，卡游旗下有三个生产基地，还有一个物流中心，另外有一个准备投产的生产基地，以及两个在建生产基地。
具体来说，卡游在浙江省义乌市有一个玩具及文具生产基地，其中立牌等玩具生产已竣工，预计2025年第二季度安装生产设备后投产 。同样在义乌市，卡游还有一个在建文具生产基地，预计2025年投产 。
此外，在浙江省开化县，卡游新的集换式卡牌生产基地已经破土动工，预计2026年竣工。浙江开化县卡牌工厂负责人接受采访时透露，新的卡牌生产基地预计投资规模达50亿元，设备大多是进口全自动生产线，单条流水线造价超过1亿元。
本次赴港IPO上市目标显示，卡游会把募资所得金额的45%，投入到生产设施的扩建与升级中，会将8%投入到仓储及物流的优化上，其余的15%会投入到IP矩阵的扩充，10%会投入到产品设计，5%用于品牌推广。
需要注意的是，2024年卡游在营收增长形势大好的情况下，却出现了12.42亿元的净亏损，同样的情况在2021年、2022年的财报数据里也有发生。
据招股书介绍，受到A轮融资所产生的上市回购对赌协议的影响，在真正实现上市以前，此前A轮投资机构所买下的股权，都被记为“潜在亏损” 。并且随着卡游近些年估值与营收的急剧增加，这项被动亏损的金额也被越拉越大 。
依据协议规定，卡游要在2026年6月之前达成上市，要是做不到，那么参与投资A轮的红杉以及腾讯旗下的投资机构，就有权利要求卡游赎回他们的股权，并且还能向卡游索要每年8%的利息。
随着卡游不断向港股上市发起冲刺，盲盒市场、谷子经济日益兴盛，卡游的赎回压力渐渐变小。卡游招股书给出的数据表明，在2021年到2024年期间，公司分别达成经调整净利润7.95亿元、16.2亿元、9.34亿元以及44.66亿元，年均增速为53.95% 。
套路与争议，盲盒模式挥之不去的“阴霾”
曾经的泡泡玛特存在围绕概率、核心消费群体的争议，当前火热的卡游IP卡牌同样存在围绕概率、核心消费群体的争议 。
早在2023年就有报道表明，部分不法经销商利用直播开卡存在的信息差与视觉差，一边直播一边更换稀有卡牌，还利用不同的直播音效和话术，刺激抽卡者持续下单抽取，抽卡者需花费更多额外成本才能得到自己想要的卡牌。不法直播商家通过人为操控稀有卡获取概率，在原本不确定的盲盒概率基础上进一步套利。
直播模式日益成熟，抽卡乱象愈发普遍，卡游旗下各类卡包产品，机器提前扫描卡包盲盒内容，小开口提前窥探卡牌内容，选择性出售卡包，这些成了拆卡直播间幕后公开的秘密，主播承诺赠送卡游某类IP的稀有卡牌，提示买满多少单必出等话术，成了关键营销套路。到了发货阶段，存在不少违规行为，比如虚假发货，比如发瑕疵破损卡牌，比如货不对板 。
2024年以来，在多个社交平台上，离职主播曝光直播套路的情况十分常见，受害者抱团起诉直播间的情况十分常见，视频还原欺骗套路的情况十分常见，然而各类卡游开卡直播依旧十分火爆。
小马宝莉集卡爱好者多猫称 ，原本对这种直播间买盲盒的行为很不理解 ，然而一旦开始就难以停下 ，总是怀着想集齐一套的念头持续玩下去 ，并且拆盲袋的过程极具解压效果 。即便身边朋友都不太明白这一行为 ，她仍表示 ，稀有卡牌在社交媒体分享后 ，能借此结识不少新朋友 。
随着盲盒抽卡支出不断增加，直播间买卡消费接近5w，多猫渐渐意识到，追求集齐每一套卡以及部分限量卡的消费好像没有尽头。在花销明显对其正常生活造成影响后，多猫对直播抽卡的热情慢慢减退，她表示，相较于追求开卡瞬间的解压，去二手市场收购指定卡牌更加方便快捷。
一直以来，盲盒概率与二手交易市场相互配合，共同发展，成熟的IP常常会构建稳定的供需循环模式 。
近期比较火的IP卡牌是卡游联名的《哪吒之魔童闹海》（下称“哪吒2”）角色卡牌。有报道称，在某二手交易平台上，哪吒2联名的稀有、特殊编号卡牌曾一度挂出18.88万的高价，动画导演亲手签名的版稀有限量卡牌也被炒出了万元高价 。上述标价虽未达成交易，且不久后就下架或者改价了，可这一噱头还是吸引了众多收集爱好者前来围观，还引发了公众的热烈讨论。
现在消费市场极为庞大，众多商家都渴望从中获取利益，让人觉得仿佛争抢着去割韭菜都赶不上趟。多猫对当前盲盒的套路有所认识，然而她也察觉到，在最近几年里，社交媒体上分享盲盒抽卡的现象，二次元消费低龄化的情况十分显著。身为同样的爱好者，她也不期望看到没有独立经济收入的群体过度投身于这类消费。
据不完全统计，黑猫投诉平台上，有针对卡游官方线上抽卡渠道的投诉，涉及未成年人退款、限制未成年消费等情况，仅2025年前三个月就有近50起。官方媒体、自媒体曝光了各类抽卡套路、抽卡骗局，以及对未成年人的不良引导，几乎每一月都有见报。
《盲盒经营行为规范指引（试行）》规定，盲盒经营者不能对抽卡规则、抽取概率等进行虚假或引人误解的商业宣传，不能欺骗、误导消费者，这种行为属于法律禁止的虚假宣传、误导消费行为。同时，8岁以下未成年人不可以购买盲盒卡牌，8至18岁未成年人要在家长同意后才可购买。
然而在实际销售时，误导和欺骗的行为常常难以认定，不少线下经销商为了业绩，对未成年人批量购买采取“睁一只眼闭一只眼”的态度。在部分报道里，只有家长主动追溯，甚至报警协商，才有可能追回未成年消费的钱款。
就像泡泡玛特没办法对其盲盒二手市场进行有效管理一样，它只能发布倡议来引导大家拒绝高价炒作以及未成年消费。卡游面对上述直播抽卡、二手交易乱象同样毫无办法。
招股书称，其采用在包装上印刷醒目标识等办法，提示盲盒仅能卖给八岁及以上消费者，八至十八岁未成年人买盲盒须经监护人同意或由监护人陪同。卡游表示，其对各级经销商非法销售盲盒行为概不负责，仅能通过每周在选定终端销售点实地视察，促使经销商遵守规定。此前，公司也曾处罚相关违规经销商。
卡游很清楚大量二手市场的交易行为，稀有产品加价二次出售，重新包装的包装袋或盒子获取稀有产品概率降低，这可能对消费者感知及体验产生负面影响。
但卡游也表明，依据政府主管部门发出的合规函件，我们并未因缺少适当的消费者提示，而遭受任何监管处罚，也没有被罚款。
（科创板日报 梁又匀）
