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2024年标志着石药创新制药股份有限公司（前称“新诺威”，以下简称“新诺威”）全面转向生物创新药领域的起始之年，然而，该公司呈现的业绩报告并未达到预期。
年报揭示，公司全年收入达到19.81亿元，较上年同期锐减21.98%；归属于母公司的净利润为5372.63万元，较上年同期大幅减少87.63%；扣除非经常性损益后的净利润更是大幅减少94.31%，仅剩4234万元。业绩大幅下滑的原因分析，一方面是研发费用的增长在预期之内，对业绩造成了一定压力；另一方面，公司传统业务的明显衰退也是导致业绩下滑的关键因素之一。
特别引人注目的是，随着新诺威持续以高价收购石药集团旗下的资产，其自身估值得以提升，集团通过新诺威实现高位融资，原有中小股东也充分分享了资本利得，形成了一种多方共赢的局面。然而，如果这些相关资产无法支撑起相应的估值，那么最终可能会演变成为一种“接盘者承担后果”的击鼓传花游戏。
创新药资产不香了？首付款占比低 临床数据被疑造假
2024年1月，新诺威以高达18.71亿元的现金成功收购了巨石生物51%的股权，此举标志着该公司正式踏入生物创新药行业。然而，这家原本致力于ADC（抗体偶联药物）和mRNA疫苗研发的企业，却不幸沦为了吞噬利润的“黑洞”。到了2024年，巨石生物全年净亏损高达7.27亿元。由于受到这一影响，新诺威的经营活动现金流净额急剧下降至负13.35亿元，较去年同期下降了271.26%，同时现金及等价物的净减少量约为28.98亿元。
巨石生物的资产中，国内首个新冠mRNA疫苗“度恩泰”和PD-1单抗药物“恩舒幸”占据重要位置。尽管2024年，其生物制药业务板块实现了8779万元的收入，较上年同期增长了约153%，然而，这种增长的持续性或许有待商榷。与此同时，ADC管线在海外授权方面遭遇了重大挫折，这或许将导致公司估值面临重新评估。
对于已上市的药物，“度恩泰”作为我国首支新冠mRNA疫苗，尽管如此，其上市之际新冠红利已逐渐减弱，目前年报中已不再公布其销售数据，对业绩的提升几乎没有帮助。而PD-1单抗药物“恩舒幸”于2024年6月获得批准，可用于治疗PD-L1表达阳性的复发或转移性宫颈癌患者，然而，PD-1赛道竞争激烈，其未来的商业化潜力可能并不大。
在研发管线领域，巨石生物拥有超过20个正在进行的项目，其中SYS6002、SYSA1801、SYS6005等三个项目已分别授权给海外制药企业，并成功获得750万美元、2700万美元和1500万美元的首付款。一般来说，这类许可协议不仅包含首付款，还涵盖了后续的利润分配计划。首付款通常是一次性支付且无法退还，这一特点使得首付款的数额能够较为准确地体现海外企业对管线价值的实际评估。
在横向比较中，巨石生物与其他国内企业出海的案例相比，其通过对外授权合作所获得的首付款比例明显较低；具体来看，SYS6002、SYSA1801、SYS6005这三款产品所获得的首付款，分别仅占其潜在交易总额的大约1%、2%以及1%，这表明这些产品的管线价值可能还需进一步证实。
此外，值得注意的是，作为首付款金额最高的出海项目，SYSA1801项目因临床数据未能达到预期目标而被暂停。在今年3月20日，石药的海外合作伙伴——美国Elevation Oncology公司正式宣布，决定终止从石药引进的Claudin18.2 ADC项目，即SYSA1801。Elevation这一ADC在与其他Claudin18.2 ADC的对比中，未能展现出足够的竞争优势。它未能达到我们设定的成功标准，且无法为患者带来具有竞争力的收益与风险平衡。
据消息，SYSA1801在美国开展的一期临床试验结果与中国此前公布的数据存在显著差异。2023年5月，在ASCO年会上公布的资料显示，在15名胃癌患者中，有7位患者Claudin 18.2的表达率超过了20%，而这7位患者的客观缓解率（ORR）达到了42.8%。美国在一期临床试验中的数据显示客观缓解率仅为22.2%，这一显著的数据差异甚至导致市场对之前中国进行的临床试验是否存在数据造假产生了质疑。
传统业务显著衰退 毛利率首次跌破40%
创新药资产质量不佳的问题之外，公司原有的业务领域也遭遇了诸多困难。新诺威，作为全球最大的化学合成咖啡因制造商，曾依靠这一领域在细分市场中占据领先地位，其客户名单上不乏百事可乐、可口可乐等国际知名企业。但根据2024年的年报数据，其传统业务已不再像过去那样带来丰厚的现金流，反而变成了业绩的负担。
报告期内，公司功能性原料业务，以咖啡因类产品为主，其收入达到了18.4亿元，但同比下降了24.9%，与2022年的最高点相比，减少了近30%。这一营收的急剧下降背后，是业务毛利率的显著下滑，降幅高达5.75个百分点，降至39.73%，这在公司历史上是首次跌破40%的门槛。与2021年、2022年超过80%的毛利率相比，如今已经减少了一半。
数据显示，公司咖啡因产品库存量激增至4680.58吨，同比增长59.66%。与此同时，产销率却从2023年的95.07%降至89.4%。相应地，公司的存货周转天数大幅增加，达到了97.46天，创下了历史最高纪录，较2023年增长了36.68天。
公司透露，受市场波动影响，其生产的咖啡因功能性原料产品价格已从2023年的高点下降，这一变化使得功能食品与原料业务部门的核心收入与上年同期相比减少了6.1亿元。然而，即便是在咖啡因价格较高的2023年，该部门的收入依然出现了5.01%的年度降幅，这一现象显示出新诺威在传统优势业务领域的发展正步入低谷。公司表示，受市场环境所影响，但更深层次的原因是，咖啡因作为一种大宗商品，其定价权受到国际供需关系的限制，同时，国内竞争对手产能的扩大也使得价格竞争愈发激烈。
资本腾挪术再现 谁将成为输家？
面对新诺威传统业务的下滑以及新兴业务持续的亏损状况，公司却依然打算持续进行对控股股东旗下资产的收购。2024年10月，公司对外发布了关于收购石药百克全部股份的重组计划草案。该草案计划通过发行公司股份和支付现金两种方式，从实际控制人手中收购其旗下的石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司（简称“石药百克”）的全部100%股权。此次交易的金额高达76亿元，且评估增值率达到了78.25%。
然而，该公司的品质并不算上乘，而且它们所承诺的业绩与股价上涨的比率之间存在着明显的失调。
石药百克目前市场上的产品主要有长效升白药物津优力和短效升白药物津恤力。在这两种产品中，津优力是石药百克的核心收入来源。到了2023年，石药百克的总营收达到了23.2亿元，而津优力贡献了其中的22.5亿元，这一比例高达97%。
津优力在多个省份相继实施省际联盟集中采购，导致其产品价格和销售比率均显现下降趋势，进而影响了石药百克的业绩表现，使其出现下滑态势。在2022年、2023年以及2024年上半年，津优力的销量依次达到了165.39万支、203.52万支和87.39万支。同期，其产销率分别是86.56%、80.92%和71.37%，而平均销售单价分别为每支1349.22元、1104.04元和1053.12元。
观察业绩数据，石药百克在2024年上半年取得了营业收入9.22亿元，净利润（扣除非经常性损益）达到2.44亿元，这两项数据分别占去年全年同期的39.8%和33.66%。公司在其公告中提到，2024年前六个月的营业收入和净利润（剔除非经常性损益）均有所下降。此外，若津优力在省际联盟集采活动后的销售表现未达预期，可能会对目标公司的业绩带来下滑的风险。
观察石药百克的研发项目，其处于临床试验阶段的研发项目主要包括TG103注射液，这是一种创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白，以及司美格鲁肽注射液，这是一种长效的胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物。预计从2026年开始，这些处于临床研究阶段的药品或适应症将逐步投放市场。
近年来，随着减重适应症的范畴不断扩展，GLP-1多肽类药物的全球销售额持续攀升。然而，从市场分析的角度来看，竞争愈发激烈，已经演变成一片红海。根据医药魔方数据库的数据，目前国内药企研发的GLP-1药物管线已累计达到206条。华东医药的利拉鲁肽仿制药、仁会生物的贝那鲁肽、礼来的替尔泊肽以及诺和诺德的司美格鲁肽，这些产品的减重用途均已获得批准并投入市场；同时，信达生物的玛仕度肽注射液也正处于新药申请阶段。
司美格鲁肽注射液的专利在中国最早将在2026年失效，那时，国内生产的生物类似药品将能够获得批准并投入市场销售。截至目前，已有8家国内企业向相关部门提交了司美格鲁肽生物类似药品的临床试验申请，它们正积极准备迎接专利期满后国内市场的竞争。
九源基因与丽珠集团进展迅速，2型糖尿病适应症已步入上市申请流程；预计在司美格鲁肽专利期满之后，该药物即可投入市场销售。此外，减重适应症也已获得临床试验批准，伴随着司美格鲁肽原研药在国内减重适应症上市销售，生物类似药的临床试验也将紧锣密鼓地展开。
除此之外，目前国内大约有40家企业正致力于GLP-1药物在减重适应症方面的临床研究，这些药物涵盖了针对GLP-1R单一靶点、GLP-1R与GIPR双靶点、GLP-1R与GCGR及GIPR三靶点、以及GLP-1R与GCGR和FGF21R三靶点的多种形式，包括多肽、小分子和融合蛋白等。
核心商业产品被纳入集中采购，其研发中的产品尚未面市便面临众多强劲对手，石药百克未来的市场前景不容乐观。尽管此次收购石药百克的协议中加入了业绩承诺条款，但承诺的业绩金额显然偏低。
业绩承诺中明确指出，在2024年至2025年期间，石药百克的年度净利润目标分别为至少4.35亿元、3.93亿元以及4.36亿元，三者相加的总额不得低于12.64亿元。财务数据显示，在2022年与2023年，石药百克所实现的营业收入分别达到了约22.35亿元和23.16亿元；与此同时，其实现的归属净利润也分别约为6.21亿元和7.85亿元；而在扣除非经常性损益之后，净利润则分别约为6.93亿元和7.25亿元，这些数据均超过了业绩承诺的金额。
在这场“左手倒右手”的资本操作中，新诺威通过资产重组，其价值显著增长；同时，溢价收购不仅助力石药集团控股方提升巨石生物、石药百克的估值，还能将新诺威的资金集中到母公司手中，并且能够利用增资配股的方式在股价较高时实现融资；此外，新诺威的中小股东也将因估值上升而享受到可观的资本收益。
然而，我们必须注意到，多方实现共赢的基础在于这些创新药物资产的实际价值能够支撑起溢价收购的评估，否则，一旦市场环境发生变化，最终将演变成一种“接盘者承担后果”的击鼓传花式的游戏。
