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2024年标志着石药创新制药股份有限公司（原名为“新诺威”，下文简称“新诺威”）全面迈向生物创新药领域的起始之年，然而，该公司在这一年中呈现的业绩并未达到预期效果。
年报揭示，公司全年营业收入为19.81亿元，较上年同期锐减21.98%；归属于母公司的净利润为5372.63万元，同比下降幅度高达87.63%；扣除非经常性损益后的净利润更是大幅减少94.31%，仅剩4234万元。业绩大幅下滑的原因分析中，除了研发费用增长这一预期因素对业绩造成压力外，公司传统业务的明显衰退也是关键原因之一。
特别引人注目的是，随着新诺威持续以高价收购石药集团旗下的资产，它不仅为自己营造了估值上升的景象，还使得集团能够通过新诺威实现高位融资，同时让原有的中小股东得以充分分享资本收益，然而，如果这些资产无法支撑起相应的估值，那么最终很可能会演变成为“接盘者承担后果”的击鼓传花游戏。
创新药资产不香了？首付款占比低 临床数据被疑造假
2024年1月，新诺威以18.71亿元现金完成了对巨石生物51%股权的收购，此举标志着其正式踏入生物创新药行业。然而，这家企业虽然专注于ADC（抗体偶联药物）和mRNA疫苗的研发，却意外地变成了一个吞噬利润的“黑洞”。到了2024年，巨石生物全年净亏损高达7.27亿元。新诺威的经营活动因此遭受影响，导致其现金流净额急剧下降至负13.35亿元，较去年同期下降了271.26%，同时现金及等价物的净减少量约为28.98亿元。
巨石生物的资产中，国内首发的mRNA新冠疫苗“度恩泰”和PD-1单抗药物“恩舒幸”占据重要位置。尽管在2024年，公司生物制药业务板块实现了8779万元的收入，较上年同期增长了约153%，然而，这种增长的持续性或许值得商榷。与此同时，ADC管线在海外授权方面遭遇了重大挫折，这可能导致公司的估值需要重新评估。
对于已上市的药品，“度恩泰”虽然是我国首支新冠mRNA疫苗，然而在上市之际，新冠带来的收益已逐渐减弱，当前年报中已不再公布其销售数据，对业绩的提升几乎没有帮助。2024年6月，“恩舒幸”PD-1单抗药物获得批准，可用于治疗PD-L1阳性复发或转移性宫颈癌患者，但PD-1市场早已竞争激烈，其未来的商业化潜力可能并不大。
在研发管线领域，巨石生物拥有超过20个正在进行的项目，其中SYS6002、SYSA1801、SYS6005等三个项目已分别授权给海外制药企业，并成功获得了750万美元、2700万美元和1500万美元的首付款。一般来说，这类许可协议不仅包含首付款，还涵盖了后续利润的分配计划。由于首付款通常为一次性全额支付且无法退还，因此它实际上较为准确地揭示了海外企业对管线价值的实际评估。
从横向比较的角度来看，与其他国内企业出海的案例相比，巨石生物在对外授权合作中收到的首付款比例明显较低；具体到SYS6002、SYSA1801、SYS6005这三个项目，它们的首付款所占比重分别大约是潜在交易总额的1%、2%和1%；由此可见，这些产品的管线价值可能还需要进一步的验证。
此外，值得关注的一点是，作为首付款最高的海外开发项目，SYSA1801由于临床试验数据未能达到预期目标，已经被迫终止。在今年3月20日，石药的海外合作伙伴——美国Elevation Oncology公司正式宣布，他们决定终止从石药引进的Claudin18.2抗体偶联药物项目，即SYSA1801。Elevation这一ADC在与其他Claudin18.2 ADC的对比中，未能展现出足够的竞争力。它未能达到我们设定的成功标准，同时，也未能为患者带来具有竞争力的收益与风险比。
据消息，SYSA1801在美国的临床一期试验数据与中国之前获得的临床试验结果存在显著差异。2023年5月，在ASCO（美国临床肿瘤学会）年会上，SYSA1801公布的数据显示，在15名胃癌患者中，有7例患者的Claudin 18.2表达率超过了20%，而这7例患者的客观缓解率（ORR）达到了42.8%。美国在临床试验的初期阶段所公布的数据表明，客观缓解率仅为22.2%，这一显著的数据差距甚至引发了业界对于之前中国进行的临床试验数据真实性的质疑。
传统业务显著衰退 毛利率首次跌破40%
新诺威所持有的创新药资产质量不尽如人意，而其传统业务亦遭遇困境。作为全球最大的化学合成咖啡因制造商，新诺威一度凭借该业务在细分市场中占据领先地位，其客户名单中包括百事可乐、可口可乐等国际知名企业。但根据2024年的年报数据，其传统业务已从曾经的“盈利机器”转变为业绩的负担。
报告期内，公司功能性原料业务，以咖啡因类产品为主，实现收入18.4亿元，较去年同期下降了24.9%，与2022年的最高点相比，减少了近30%。在营收大幅下滑的背后，业务毛利率急剧下降5.75个百分点至39.73%，这是公司历史上首次跌破40%的毛利率水平。与2021年、2022年超过80%的毛利率相比，如今已减半。
数据显示，公司咖啡因类产品库存量已高达4680.58吨，较去年同期猛增了59.66%。与此同时，产销率也有所下滑，从2023年的95.07%降至89.4%。相应地，公司的存货周转天数大幅增加，达到了97.46天，这一数字创下了历史最高纪录，并且比2023年增长了36.68天。
公司透露，受市场波动影响，其生产的咖啡因功能性原料价格较2023年同期高点有所下降，这一变化使得功能食品及原料业务部门的主营业务收入同比减少了6.1亿元。然而，即便是在咖啡因价格相对较高的2023年，该部门的收入依然呈现了5.01%的下滑，这一现象反映出新诺威在传统优势业务领域已步入下滑趋势。公司表示，这一举措是由于“市场环境因素”所导致，然而，更深层次的原因是咖啡因作为一种大宗商品，其价格形成受到国际供需关系的限制，同时，国内竞争对手的生产能力扩张也使得价格竞争愈发激烈。
资本腾挪术再现 谁将成为输家？
面对新诺威传统业务的下滑和新兴业务的持续亏损，公司却依然打算继续收购控股股东所拥有的资产。2024年10月，公司对外发布了一则关于收购石药百克全部股份的重组计划，计划通过发行股份和支付现金两种方式，从实际控制人手中收购其旗下的石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司，即石药百克，该笔交易的总金额达到了76亿元，评估结果显示，股权价值增值比率达到了78.25%。
公司的品质并不算上乘，而且所承诺的业绩与估值的增长速度之间存在着显著的失调。
石药百克目前拥有两款商业化产品，分别是长效升白药物津优力和短效升白药物津恤力。在这两款产品中，津优力是石药百克的主要收入来源。到了2023年，石药百克的总营收达到了23.2亿元，其中津优力贡献了22.5亿元，这一比例高达97%。
津优力在多个省份接连实施省际联盟集中采购中标，导致其产品价格和销售率均呈现下降趋势，进而影响了石药百克的业绩，使其出现下滑。在2022年、2023年以及2024年上半年，津优力的销量依次达到165.39万支、203.52万支、87.39万支，其产销率分别呈现出86.56%、80.92%、71.37%的比例，而平均销售单价则分别是每支1349.22元、1104.04元、1053.12元。
观察业绩数据，石药百克在2024年上半年取得了9.22亿元的营业收入，以及2.44亿元的扣非净利润，这两项数据分别占到了2023年全年同期的39.8%和33.66%。在发布的公告中，公司提到，2024年1月至6月期间，其营业收入和扣除非经常性损益后的净利润均有所下降。若津优力在省际联盟集采之后的销售结果未能达到预期，那么这可能会给标的公司带来业绩下滑的风险。
观察石药百克的研发项目，其处于临床试验阶段的研发项目主要涉及TG103注射液，这是一种创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白，以及司美格鲁肽注射液，这是一种长效的胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物。预计这些临床研发的产品或适应症将从2026年开始，逐步推向市场。
近年来，随着减重适应症范围的扩大，GLP-1多肽类药物在全球范围内的销售额持续攀升。然而，从市场分析的角度来看，竞争愈发激烈，已经演变成一片红海。根据医药魔方数据库的数据，目前国内药企研发的GLP-1药物项目已累计达到206个。华东医药的利拉鲁肽仿制药、仁会生物的贝那鲁肽、礼来的替尔泊肽以及诺和诺德的司美格鲁肽，这些药物的减重用途已获批准并投入市场；同时，信达生物的玛仕度肽注射液目前正处在新药申请(NDA)的阶段。
司美格鲁肽注射液的专利在中国最早将在2026年失效，那时，国内生产的生物类似药品将能获得批准并投入市场销售。截至目前，已有8家国内企业向相关部门提交了司美格鲁肽生物类似药的临床试验申请，它们正积极准备迎接专利到期后国内市场的竞争。
九源基因与丽珠集团进展迅速，2型糖尿病的适应症已进入上市申请流程；预计在司美格鲁肽专利期满后，该药即可投入市场销售。此外，减重适应症也已获得临床试验批准，随着司美格鲁肽原研药在国内减重适应症方面的销售许可，生物类似药的临床试验也将随即展开。
此外，国内大约有40家企业正推进其GLP-1类药物在减重治疗领域的临床试验，这些药物涵盖了针对GLP-1R单一靶点、GLP-1R与GIPR双靶点、GLP-1R与GCGR及GIPR三靶点、以及GLP-1R与GCGR和FGF21R三靶点的多种类型，包括多肽、小分子和融合蛋白等不同药物形式。
核心商业产品被纳入集中采购，其研发中的产品尚未面市便面临众多强劲对手，石药百克未来的市场前景不容乐观。尽管此次收购石药百克的协议中包含了业绩保证条款，但承诺的业绩目标显然偏低。
业绩承诺书中指出，在2024年至2025年期间，石药百克的年度净利润预期分别为4.35亿元、3.93亿元以及4.36亿元，三者相加，总额预计不低于12.64亿元。财务数据揭示，在2022年与2023年，石药百克所实现的营业收入分别达到了约22.35亿元和23.16亿元；与此同时，其归属于母公司的净利润也分别约为6.21亿元和7.85亿元；而在扣除非经常性损益后，净利润分别约为6.93亿元和7.25亿元，这些数据均超过了既定的业绩承诺标准。
在这场资本运作的“左手倒右手”游戏中，新诺威通过资产重组，其价值实现了显著增长；同时，溢价收购不仅助力石药集团控股方提升了巨石生物和石药百克的估值，还使得新诺威的资金得以回流至母公司；此外，通过增资配股，新诺威在股价高位成功实现了融资；而新诺威的中小股东也因估值提升而获得了丰厚的资本收益。
然而，我们必须注意到，实现多方共赢的关键在于，那些创新药资产是否真的具备值得溢价收购的价值。若非如此，等到市场行情逆转，最终只会演变成为“接盘者承担后果”的击鼓传花游戏。
