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作者 | Chong Lei,CFA
“创新药一哥”恒瑞医药，在中美博弈中下了一步险棋。
恒瑞医药发布公告，任命冯佶担任公司总裁以及首席运营官这一职务，原本的总裁戴洪斌被晋升为副董事长。在成为恒瑞新的领导之后，冯佶最为引人瞩目的履历方面，自然而然是他在阿斯利康工作了长达 20 多年这一任职经历，而阿斯利康是在全球范围内有着举足轻重地位的医药巨无霸。
阿斯利康的任职经历是把双刃剑。这家医药巨头近年来深陷合规风波，部分员工卷入骗保、走私等案件，这使得医药行业对阿斯利康背景的人才心存顾虑。在当下招聘市场，诺华、默沙东、葛兰素史克等外企形成了“潜规则”，对有阿斯利康就职经历的人才会短暂回避。
在这样的背景之下，恒瑞打破了那种“潜规则”，将总裁这一重要的责任托付给了冯佶，那么接下来即将面临的争议是可以想象得到的。并且，让恒瑞下定决心去排除众人的非议的那些因素，或许是与它自身的战略有着关联的。
近年来，恒瑞医药一直努力向创新药巨头的方向进行转型，其中创新药已然成为了它最为重要的增长动力。在 2024 年，创新药的销售收入所占比例将近 50%。并且，恒瑞对于创新药的战略定位是，将其产品推向海外，以成为全球创新药领域的巨头。
今年 3 月末，恒瑞的出海迎来了一个历史性时刻。恒瑞与默沙东共同宣布达成了独家许可协议。根据该协议，恒瑞将获得 2 亿美元的首付款。并且，恒瑞还有资格根据特定的开发、注册和商业化里程碑，获得最高 17.7 亿美元的里程碑付款。
过了几天，特朗普便使出了极端贸易措施。4 月 8 日，美国总统特朗普发表讲话，称美国要对药品征收关税。4 月 9 日，创新药、CXO 以及医疗器械等多个医药概念板块一同大幅下跌。
可以想象，后续中美博弈在持续升级。特朗普推行的极端贸易政策呈现出剑拔弩张的态势。同时，美国对中国医药行业越发保持警惕。而刚刚取得亮眼成绩的恒瑞，其出海前景似乎又被蒙上了一层阴影。
正是在这处境下，冯佶的过往经验便凸显出价值。
她在非美国的地区积累了丰富的经验，这一经验有望对恒瑞“去美国化”起到助力作用，能够加速开拓东南亚以及欧洲等市场，使恒瑞降低对美国单一市场的依赖，从而分散地缘政治风险。与此同时，她在阿斯利康这样的跨国药企所拥有的经历，也有助于恒瑞去寻找下一个类似于默沙东的合作伙伴。
没想到，恒瑞走出的这步带有无奈意味的险棋，最终或许能让这个中国创新药的领军者，在中美竞赛中找到另一条可供发展的道路。
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打破潜规则
冯佶 55 岁，在医药行业的履历颇为亮眼。她毕业于上海交通大学医学院，所学专业为临床医学本科。之后，她还获得了美国圣路易斯华盛顿大学奥林商学院的工商管理硕士学位。在 30 余年的时间里，她一直深耕于销售、全球产品组合战略、国际业务运营拓展等管理岗位，兼具临床与管理背景。
这样的经历，放在其他地方可以说是很优秀的。然而，在被称为中国医药界“黄埔军校”的恒瑞医药，它似乎并没有那么突出和显眼。
现任天境生物 CEO 申华琼，其过去的经历是曾在恒瑞医药担任 CMO。她曾在美国礼来、惠氏、辉瑞担任全球临床研发高管达 10 多年，之后被辉瑞外派回国。之后她又加入恒瑞医药，并且帮助建立了创新药临床团队，还成功开拓了在澳洲及美国的临床试验。
现任明慧医药的创始人是曹国庆，他曾是原恒瑞医药的副总经理。1999 年的时候，他加入了美国礼来制药的心血管及代谢疾病部门，担任资深生物学家这一职务。并且，他还担任了多个新药研发项目的领导以及部门领导。在此期间，他曾获得礼来研发的最高奖——研发总裁奖。
现任景峰医药董事、美国 Ruby 制药首席科学官的郑玉群，曾是原恒瑞医药副总经理。他从依阿华大学毕业之后，加入了美国亚培制药并从事药物制剂学研究；2001 年被美国礼来制药公司聘请担任首席科学家，之后升任为制剂室主任兼研究指导；2009 年加入恒瑞医药，担任恒瑞医药副总经理兼美国恒瑞公司首席执行官。
恒瑞医药的董监高团队中，除了那些前员工之外，还有不少具备跨国药企背景的人士。例如，有出身礼来的执行副总裁张连山，还有出身赛诺菲的执行副总裁江宁军。
奇怪的是，上面这些履历同样惊人且拥有跨国药企背景的明星员工，在恒瑞都未达到冯佶那样的高度，他们最高仅做到“副总”级别。那么，冯佶究竟有什么特别之处呢？从履历方面来看，最为明显的是她在阿斯利康任职长达 20 余年。
她担任过全球商业洞察与卓越业务的高级副总裁。
阿斯利康背景较为亮眼，然而也可能引发潜在争议。从 2021 年开始，部分阿斯利康的员工因卷入奥希替尼骗保案而被判刑。前任阿斯利康全球执行副总裁以及中国区总裁王磊，与度伐利尤单抗和替西木单抗走私案有牵涉，他已接受中国的调查将近半年时间。
有离任高管被牵连。殷敏曾在 2006 年至 2021 年期间就职于阿斯利康，担任中国肿瘤事业部总经理。2022 年，殷敏加入百济神州担任首席商务官。2024 年 10 月，殷敏被监管机构带走调查。消息发酵后，百济神州紧急澄清“该员工所涉事件与百济神州无关”。
当下招聘市场，外企对于有阿斯利康就职经历的人才持相当谨慎的态度。有报道表明，像诺华、默沙东、葛兰素史克等外企存在着“潜规则”，在招聘时不会考虑有阿斯利康背景的候选人，即便这些候选人未曾涉及肿瘤药销售相关案件。一位外企的人力资源负责人向媒体证实，这是出于合规方面的考虑。
恒瑞医药力排众议且打破业内“潜规则”而任命冯佶为新帅，其背后源头或许要从它的全球业务版图说起。
恒瑞的野望
恒瑞医药更换领导的背后情况是，创新药已然成为公司最为重要的推动增长的因素，并且恒瑞还期望创新药能够走向海外。
此净利润与上年相比，增长了 49.18%。
去年的增速数据，若从近几年的时间维度来看是非常亮眼的。2023 年，恒瑞医药的营收增速达到了 7.26%，净利润增速为 10.14%。然而在 2021 年到 2022 年期间，恒瑞的营收和归母净利润都出现了双双下降的情况。
恒瑞走出近年低谷并重新实现高增长的原因，是财报中的创新药这一最大亮点。若不包含对外许可收入，2024 年恒瑞医药创新药的销售收入为 138.92 亿元（含税）。此销售收入在全年营收中所占比例为 49.64%，相较于 2023 年的 46.61%有明显提升。
恒瑞医药称：尽管遭遇竞争加剧的状况，以及产品降价和准入困难等因素的影响，然而（2024 年创新药销售收入）还是达成了同比 30.60%的增长。
这一资本化研发投入同比增长了 37.54%。
恒瑞医药在研管线方面，到 2024 年底时，有 8 个项目的新药上市申请已被受理。同时，有 24 个处于临床 III 期的项目，27 个处于临床 II 期的项目，还有 26 个项目首次进入了临床 I 期。
恒瑞医药介绍，2025 年预计上市产品或适应证有 11 项。其中包括在抗肿瘤领域的靶向 HER2 的抗体药物偶联物（ADC）瑞康曲妥珠单抗，还有用于高致吐性化疗引起的恶心呕吐的 HR20013 等重点创新药。此外，还有在免疫和呼吸系统疾病领域的艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗的新适应证等。
恒瑞医药投入大量资金进行研发，在创新药领域取得的成就明显不是仅着眼于中国。它希望凭借创新药走向海外，成为真正的全球医药龙头。出海成为恒瑞医药必须面对的课题，它曾表示，其创新药“出海”有多种战略打法，包含 NewCo、BD 以及海外独立研发。
恒瑞在 A 股首发后就鲜有融资行为，甚至为了给出海做准备，推进了赴港二次上市。
恒瑞医药觉得，港股上市对扩大国际知名度有好处。因为香港资本市场的国际投资者基础很广泛，这有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力。其次，港股上市能够优化资本结构，让公司获得新的融资渠道。并且，还能增强全球化布局，有助于公司拓展海外业务以及开展国际研发合作，进而进一步实现海外市场的突破。
从去年的财报来看，恒瑞的出海已经获得了一定的成果。尤其值得一提的是，对外授权合作所带来的首付款，已经对恒瑞医药的业绩产生了一定的贡献。
2024 年，恒瑞医药获得了德国默克旗下 MerckHealthcare 支付的 1.6 亿欧元对外许可首付款。恒瑞医药还收到了 KaileraTherapeutics 支付的 1.0 亿美元对外许可首付款，并将这些款项确认为收入。
其中，2023 年 10 月公布了与德国默克的授权许可合作。首付款为 1.6 亿欧元，还有高达 9000 万欧元的技术转移费和行权费，以及研发里程碑付款和销售里程碑付款，潜在付款总额最高可能达到 14 亿欧元。
恒瑞医药在 2024 年 5 月达成了“NewCo”这一交易，其中另一项首付款在 2024 年确认为收入。恒瑞医药把其 GLP - 1 在研药物组合的相关权利独家授予了新成立的 Kailera Therapeutics，获得了 1 亿美元的首付款、1000 万美元的近期技术转让里程碑付款以及后者 19.9%的股权。
此后，恒瑞医药还存在对外授权出海的行为。在 2024 年 12 月，恒瑞医药与美国 IDEAYA Biosciences 签署了关于另一款 ADC 产品的授权许可协议，其中首付款为 7500 万美元，里程碑付款最高能达到 9.7 亿美元。
不过，踏入2025年，恒瑞的出海前景走到了一个十字路口。
去美国化
2025 年对于恒瑞出海而言是很重要的一年，既有机遇也有挑战。一方面，恒瑞刚刚取得了重大突破，到达了新的里程碑；另一方面，特朗普实施了极端贸易政策，并且美国对中国医药行业的态度越来越警惕，这给恒瑞出海的前景带来了一层阴影。
3 月 25 日，里程碑事件是其与默沙东共同宣布就 HRS - 5346（一种在研口服小分子脂蛋白(a)或称 Lp(a)抑制剂）达成独家许可协议。
恒瑞医药依据协议，将在除大中华区之外的全球范围内，把开发、生产和商业化 HRS-5346 的独家许可权授予默沙东。资料表明，HRS-5346 是一种处于研发阶段的 Lp(a)口服小分子抑制剂，当下正在中国开展 2 期临床试验。
若 HRS - 5346 获批，恒瑞医药能够获得净销售额的销售提成。
恒瑞医药与默沙东的合作，除了在资金层面有所体现外，还是其创新能力获得国际认可的有力证明。
恒瑞医药借助默沙东的全球网络，能够加快 HRS - 5346 在海外的开发进程，能够推动 HRS - 5346 在海外的推广工作，能够拓展国际市场的份额，能够进一步提升自身在国际市场上的知名度和影响力。
然而，在这个具有历史意义的合作达成不久，黑天鹅就来了。
上周末，在美国的记者会上，特朗普举起了一块展示板。这块展示板的底色是黑色，上面用蓝黄两栏数字分别列出了各国和地区对美征收的关税，以及美国拟对这些国家和地区课税的百分比。这一画面很快就传遍了全球，有媒体调侃说，特朗普举起的东西，就像是自由贸易时代的“墓碑”。4 月 8 日，美国总统特朗普发表讲话，称美国将对药品征收关税。
全球化贸易的“丧钟”隐隐敲响。恒瑞的出海业务刚刚有了起色。这一出海业务可能将面临全方位的冲击。
特朗普政府对中国输美产品加征对等关税后，会直接促使恒瑞医药出口成本提升，有可能致使其终端售价上涨，从而削弱其竞争优势。另外，中国以及其他多个国家也有可能实施报复措施，这会进一步增加恒瑞医药的供应链成本，也会让关键原料的采购成本上升。
更严峻的是在关税背后。特朗普称，对药品征收关税后，制药公司会在美国开设工厂，因为美国是“最大的市场”。然而，美国对中国医药业持有提防态度，这几乎将制药公司在美国开设工厂这条路给堵死了。
目前美国对中国药企的合规要求变得更加严格。恒瑞医药的 PD-1 产品“双艾”疗法在美上市申请，已经因为生产场地检查问题而两次被延迟。《生物安全法案》虽然没有直接提及恒瑞医药，但是限制联邦机构与中国生物技术公司合作的这种趋势，有可能会对恒瑞医药与美国学术机构或者药企的研发合作产生影响。
或许正是在这样重要的关键节点上，恒瑞医药做出了一个看上去“与众不同”的任命，那就是冯佶成为了新的领军人物。从当下的情形来看，冯佶有希望给恒瑞带来两个极为关键的作用，一是实现去美国化，二是去寻找下一个类似默沙东的存在。
冯佶在阿斯利康工作时，曾在新加坡负责除中国和日本之外的所有亚洲国家的市场工作。他还被调往阿斯利康位于英国剑桥的总部，担任全球高级副总裁一职，主要负责全球洞察与商业卓越部门的相关工作。
在当下中美博弈的复杂局势里，这一经验有助于恒瑞去尝试“去美国化”。恒瑞能够凭借冯佶的经验，主动在东南亚和欧洲市场进行布局，以此降低对美国市场的依存度。值得一提的是，到了 2024 年，恒瑞在欧洲的制剂生产基地已经获取了多个注册批件，这为其进一步开拓欧洲市场奠定了基础。
冯佶在阿斯利康积攒了全球商业网络，这网络有望助力恒瑞促成更多类似与默沙东的合作。凭借广泛的商业联系，恒瑞也许能迎来更多这般的里程碑时刻，进而推动创新药在全球范围的布局与发展。
在中美进行博弈的这种复杂背景当中，恒瑞医药做出了对冯佶的任命，这或许会成为恒瑞医药在困境中寻求生存的一次惊险的跨越举动。
参考资料：
财新《恒瑞医药换帅 新总裁曾就职阿斯利康20余年》
新浪财经《恒瑞刷新纪录》
医药时间《“恒瑞系”人才到底有多牛！》
