作者：赵伟 申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
概括
事件：1月9日，国家统计局公布2024年12月通胀数据。CPI同比0.1%，上月0.2%，预期0.1%，环比-0.1%。 CPI内部结构进一步分化：消费品CPI走弱（-0.1%至-1.4%），服务CPI反弹（+0.1%至0.5%）。 PPI同比-2.3%，前值-2.5%，预期-2.3%，环比-0.1%。
核心观点：12月CPI持续低位，结构分化加深，商品CPI走弱，但服务CPI改善。
12月份PPI环比仍为负值。煤炭、钢材等大宗价格下跌以及中下游产能利用率较低仍制约PPI的回升，相应压制商品CPI。 12月气温偏暖，煤炭新增需求有限。煤炭价格大幅下跌（环比-6%），煤炭开采PPI环比-1.9%。钢材价格也出现下跌（黑色压延PPI环比-0.6%）。预计大宗价格拖累PPI环比下降-0.1%。同时，中下游产能利用率持续低位，中下游PPI持续超卖，核心大宗商品PPI同比下滑（-0.1%至-1.4%） %），这也抑制了商品CPI。
虽然12月的以旧换新政策促进了消费改善，但CPI计算的是补贴后的价格。上述政策反而会抑制CPI读数。 12月份，核心商品CPI同比降幅扩大0.1个百分点至-0.1%，接近八年来最低水平，反映出核心商品PPI下降和补贴政策影响。从结构上看，家电类CPI同比下降0.2个百分点至-3.3%。
高温和生猪出栏量增加导致农产品价格下跌，进而引发食品CPI“超季节性”下降。 12月，食品CPI环比为-0.6%，明显低于季节性（0.8%）。一方面，由于12月高温，农产品生产、储运好于往年受极端天气影响的情况，新鲜蔬菜、新鲜水果供应充足。两者CPI分别为-2.4%和-1%，明显低于季节性。另一方面，生猪存栏压力有所缓解，供给回升推动猪肉价格回落。猪肉CPI环比下降-2.1%，降幅超过季节性水平（-0.9%）。
但相比之下，服务业CPI受上述干扰的影响较小。消费券不会压低服务价格。促消费政策对CPI的支持更多体现在服务领域。非租赁核心服务CPI环比上涨0.1%，略好于季节性。从结构上看，机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%。与此同时，消费品中的外出就餐CPI环比略好于季节性（0.4%），同比上涨0.4%至2.2%。消费券不会拉低菜单价格。
展望：消费政策将加大力度，但传导机制不同。未来通胀回升预计将继续呈现“K型”特征。消费品CPI仍可能面临制约。一是中下游产能利用率低，大宗价格疲软，仍从供给侧传导链条制约核心商品CPI。其次，扩大以旧换新政策将支持消费，但会抑制大宗商品CPI数据。相比之下，服务业CPI预计将呈现相对更为积极的复苏态势。未来两个月，需关注春节错位引发的CPI短期较大波动。 1月份CPI可能单月飙升至0.7%左右，但2月份也会有相应的下行压力。
定期跟踪：食品CPI大幅下降，服务CPI回升。
食品餐饮：受天气等供给因素影响，食品CPI超季节性下降。 12月，食品CPI环比下降-0.6%，超过2017年以来的平均水平（0.8%）。同比增幅由上月增长1.0%转为下降0.5%。结构上，新鲜蔬菜、生鲜水果、猪肉同比分别下降9.5、2.7和1.2个百分点，环比分别为0.5%、-3%和12.5%。
非食品消费品CPI：消费品CPI走势分化。交通运输燃料价格小幅上涨，但交通运输及其他商品价格小幅下降。非食品中，12月份交通燃料CPI同比小幅上涨4.1%至-4%，水电燃料CPI与上月持平（0.3%）。但燃油汽车、新能源汽车价格分别下降4.7%和6.0%，12月份交通车辆CPI同比仍处于较低水平（-4.2%）。
服务CPI：出行需求回升，核心服务CPI略好于季节性。 12月份，整体服务业CPI较上月小幅回升0.1个百分点至0.5%。出行需求增加，核心服务环比增长0.1%，较上月提高0.1个百分点至0.8%。结构性看，旅游CPI同比回升0.1个百分点至-0.1%。
风险提示
食品供应比预期紧张，能源供应比预期紧张。
报告正文
12月CPI同比跌至低位（-0.1%至0.1%），内部结构进一步分化；消费品 CPI 走弱（-0.1% 至 -1.4%），但服务 CPI 反弹（+0.1% 至 0.5%）。
一、核心观点：商品和服务CPI分化加深
12月份PPI环比仍为负值。煤炭、钢材等大宗价格的下跌以及中下游产能利用率较低仍制约PPI的回升，相应压制商品CPI。 12月PPI环比为-0.1%，同比降幅收窄至-2.3%，符合市场预期（WIND，-2.3%）。 12月份气温偏暖，煤炭新增需求有限，电厂煤炭库存相对充足，共同导致煤炭价格大幅下跌（环比-6%），煤炭开采PPI环比-1.9%；钢材价格也下跌（环比-0.2%），使得黑色压延PPI环比-0.6%，预计大宗价格拖累PPI环比-0.1% 。而下游PPI对整体PPI的贡献依然为负。同时，中下游产能利用率较低，中下游PPI持续疲软； 12月份，光伏设备及组件、锂离子电池、纺织行业价格分别下降0.6%、0.3%和0.3%。 。
虽然12月的以旧换新政策促进了消费改善，但CPI计算的是补贴后的价格，促消费政策仍然压制CPI读数。 12月份，核心商品PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-1.4%。 PPI疲弱将进一步传导至CPI。此外，12月份核心商品CPI同比降幅扩大0.1个百分点至-0.1%，仍处于较低水平。结构上，交通CPI同比仍处于较低水平（-4.2%），家电CPI同比下降0.2个百分点至-3.3%。
高温和生猪出栏量增加导致农产品价格下跌，进而引发食品CPI“超季节性”下降。 12月份，食品CPI环比为-0.6%，明显低于季节性水平（0.8%）。同比增幅由上月增长1.0%转为下降0.5%。一方面，12月份气温较高，农产品生产、储运好于往年受极端天气影响的情况，新鲜蔬菜、新鲜水果供应充足。两者CPI分别为-2.4%和-1%，均显着低于季节性（分别为4.2%、3%）。另一方面，生猪存栏压力有所缓解，供给回升推动猪肉价格回落。猪肉CPI环比下降-2.1%，降幅超过季节性水平（-0.9%）。
但相比之下，服务业CPI受上述干扰的影响较小。消费券不会压低服务价格。促消费政策对CPI的支持更多体现在服务领域。非租赁核心服务CPI环比上涨0.1%，略好于季节性，同比上涨0.1个百分点至0.8%。从结构上看，随着元旦假期的临近，出行、娱乐、家庭服务等需求有所增加。机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%。家政服务、电影和演出门票价格分别上涨0.9%和0.7%。与此同时，消费品CPI之外的餐饮CPI略好于12月季节性（0.4%），同比上涨0.4个百分点至2.2%。消费券不会拉低菜单价格。
总结：促消费政策力度加大，但传导机制不同。未来通胀反弹预计将继续呈现“K型”特征。展望未来，消费品CPI仍可能面临制约。首先，供给对通胀的影响大于需求。中下游产能利用率较低，大宗价格疲软。供给侧传导链仍将制约核心商品CPI。其次，扩大以旧换新政策将支持消费，但会抑制大宗商品CPI数据。相比之下，服务业CPI预计将呈现较为积极的反弹态势，尤其是在促消费政策向服务业扩大的背景下。预计后续整体CPI可能延续“K型”分化特征，维持2025年CPI同比中线0.4%。PPI同比中线预测-0.9%。未来两个月，需关注春节错位引发的CPI短期较大波动。 1月份CPI单月涨幅可能飙升至0.7%左右，但2月份可能存在相应的下行压力。
2、定期跟踪：食品CPI超季节性下降，服务CPI回升。
PPI：PPI同比降幅收窄，生活水平明显改善。 12月份，PPI同比降幅较上月收窄0.2个百分点至-2.3%；其中，生产数据环比收窄0.3个百分点至-2.6%。具体行业中，油气开采业、石油及煤炭加工业、有色金属开采及加工业同比明显好转。
CPI：CPI同比继续下降，主要是降价所致。 12月份CPI环比下降0.1个百分点至0.1%，符合市场预期（WIND，0.1%）。
食品餐饮：受天气等供给因素影响，食品CPI超季节性下降。 12月，食品CPI环比下降-0.6%，超过2017年以来的平均水平（0.8%）。同比增幅由上月增长1.0%转为下降0.5%。结构上，新鲜蔬菜、生鲜水果、猪肉同比分别下降9.5、2.7和1.2个百分点，环比分别为0.5%、-3%和12.5%。目前，猪肉价格呈现下降趋势，12月份平均零售价格环比下降2.6%至27.9元/公斤。预计未来猪肉价格将继续下跌。
消费品CPI：消费品CPI走势分化。交通运输燃料价格小幅上涨，但运输及其他运输价格小幅下降。非食品中，受油价反弹带动，12月份交通燃料CPI同比降幅明显收窄，小幅上涨4.1个百分点至-4%。但燃油汽车和新能源汽车价格分别下降4.7%和6.0%，12月份交通车辆CPI同比仍处于较低水平（-4.2%）。此外，家电类CPI同比小幅回落，小幅下降0.2个百分点至-3.3%。
服务CPI：出行需求回升，核心服务CPI略好于季节性。 12月份，整体服务业CPI较上月小幅回升0.1个百分点至0.5%。服务CPI中最大的单项是锚定租金变化的虚拟租金CPI。 12月租金CPI与上月持平，录得-0.3%。就业市场的结构性问题仍然限制租赁需求。与出行需求对应的非租赁服务CPI（核心服务CPI）方面，12月份出行需求有所增长。从结构上看，机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%。家政服务、电影、演出门票价格分别上涨0.9%。环比上涨0.7%，旅游CPI环比回升0.1个百分点至-0.1%。
风险提示
食品供应比预期紧张，能源供应比预期紧张。
