市场需求低迷，东方雨虹通过宽松赊销加快产品周转。第二增长曲线虽然有可观的增速，但需要更多的时间才能有机会真正成为盈利点，短期内现金流的改善有限。
来源 |经理媒体中心
作者 |南启辉
1月4日，东方雨虹公告回购公司股份进展情况。截至2024年12月31日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份768.8万股，占公司总股本的10%。 0.3156%，最高成交价格13.72元/股，最低成交价格12.76元/股，成交总金额9998.41万元。
此次回购事项于2024年11月披露，东方雨虹当时公告拟使用不低于5亿元人民币（含本金）且不超过10亿元人民币（含本金）的资金，回购价格以不超过人民币19.30元/股（含本金）的价格，通过集中竞价交易方式回购公司部分境内发行的人民币普通股（A股），注销和减少公司股本注册资本。
目的不言而喻，向投资者传达坚定的信心和对其长期内在价值的高度认可，增强投资者的信心。毕竟，不到四年的时间，东方雨虹的市值就蒸发了超过1200亿元。
东方财富数据显示，东方雨虹股价在2021年5月触及62.54的高点后开始长期下跌。截至2025年1月7日，东方雨虹股价收于12.65元/股。相比2021年的高点已经下跌了70%以上。
2021年以来东方雨虹股价走势
这样的下滑，也让东方雨虹的秘书长得以突破。
2023年10月，东方雨虹董事会秘书张蓓在微信朋友圈写了一篇近800字的短文，称“股票的跌幅完全超出了我的预期，一次次刷新了我的认知底线”再次。”发出拷问：“难道是我们的管理团队不够努力，今年没有取得好成绩？我们不是实现了营收和利润的逆势增长吗？”
从逻辑上讲，股价的支撑来自于业绩或业绩预期。抛开大盘等因素，股价暴跌意味着业绩未能达到市场预期。
东方雨红也是如此吗？
单从财务业绩数据来看，防水材料龙头东方雨虹的表现还算不错。
2021年，尽管下游房企雷雨不断，但东方雨虹业绩再创新高，实现营收319.34亿元，同比增长46.96%，归属母公司净利润42.05亿元元，同比增长24.07%。
2022年，东方雨虹营收和净利润增速均由正转负，但营收仅小幅下降2.26%，归属母公司净利润与2019年持平。
到2023年，东方雨虹营收和净利润恢复正增长，甚至营收再次创十年新高，达到328.2亿元。
不过，上述业绩数据并未获得资本市场的认可。
为什么？
主要原因是东方雨虹近年来业绩增长主要靠应收账款拉动。
2021年至2023年，东方雨虹应收账款分别为87.64亿元、108.79亿元、95.68亿元，占总资产的17.62%、21.50%、18.70%。 2024年前三季度，东方雨虹应收账款再次增长11.07亿元至106.75亿元，占总资产的22.51%，创下2020年以来新高。
见下图。应收账款和收入之间存在显着的相关性，因此有两种可能性。一是健康快速扩张。应收账款一是企业市场需求增加的结果，二是市场需求低迷，企业希望通过增加应收应付账款赊销来加快产品周转速度。
综合行业和东方雨虹的财务数据，可以观察到属于第二种，即在市场需求低迷的情况下，东方雨虹通过一定程度的宽松赊销，加快产品周转，实现收入的稳定甚至增长。 。
如此增长，净利润的含金量不言而喻。
2021年至2023年，东方雨虹实现归属于母公司净利润分别为42.05亿元、21.21亿元、22.73亿元，同比增长24.07%、-49.55%、7.16%。可见，尽管东方雨虹营收远超上年，但净利润不增反减。
与此同时，东方雨虹经营活动产生的现金流量净额也大幅下降。
2024年前三季度，东方雨虹经营活动产生的现金流量净额为-4.92亿元，较本期归属于母公司净利润减少17.69亿元。从近三年情况来看，东方雨虹经营活动产生的现金流量净额始终低于净利润。 2021年至2023年，东方雨虹经营活动产生的现金流量净额与净利润的差额分别为0.9亿元、14.67亿元、1.7亿元。
没有现金流支撑的利润就不是利润，没有利润支撑的销售就不是销售。虽然增加应收账款赊销可以增加收入和利润，但不能增加现金流，企业的最终目标是“赚钱”而不是“盈利”。
更何况，东方雨虹的“盈利”本身也存在次风险。
财报显示，截至2024年6月30日，东方雨虹3年以上应收账款余额达11.75亿元，占全部应收账款的8.25%。在房地产企业债务违约频发的情况下，这些应收账款未来将存在坏账风险。
图：东方雨虹2024年半年报
当然，正如上文所说，归根结底还是市场需求疲软所致。
建筑防水行业是典型的房地产后周期市场。其需求与房地产精装修、毛坯房装修、现房二次装修密切相关。从数据来看，当前房地产市场仍面临深度调整，投资、开工、新开工面积、竣工面积均呈下降趋势。
国家统计局数据显示，2024年1月至11月，全国房地产开发投资93.634亿元，同比下降10.4%；房地产开发企业房屋施工面积726014万平方米，同比下降12.7%%，其中住宅施工面积508389万平方米，下降13.1%；房屋新开工面积67308万平方米，下降23.0%，其中住宅新开工面积48989万平方米，下降23.1%。
面对这样的挑战，东方雨虹也在积极寻求新的增长点：1）做强以土建集团为主的零售业务，培育砂浆粉等非防水业务的“第二增长曲线”； 2）推进海外销售产能布局，拓展海外“第三增长曲线”。
但从东方雨虹整体来看，无论是砂浆粉还是海外市场，即使目前的增速相当可观，也只能算是“遥远”。需要更多的时间才有机会真正成为盈利点，且短期内对现金流的改善有限。
财报显示，2022年至2023年间，东方雨虹砂浆粉业务总营收从28亿元增长至41.96亿元，增长49.86%。但从2023年各业务营收占比来看，真正的中流砥柱依然是防水材料，占总营收的70.07%，而砂浆粉仅占总营收的12.79%。
海外市场就不用说了，东方雨虹2023年海外营收仅为7.02亿元，占总营收的2.14%，未能形成一定的营收规模。
总而言之，从防水到功能性建材，东方雨虹还有很长的路要走。为了维持日益庞大的产品线并保障自身现金流，目前真正的支柱仍然是其起家的防水材料。这就要求东方雨虹有有效的管控策略来防范应收账款风险。
